【投资要点】

    公司发布2024 年中报，H1 收入及利润同比下滑。公司H1 实现收入152.2 亿元，同比-9.69%，实现归母净利润9.43 亿元，同比-29.31%；对应Q2 公司收入80.69 亿元，同比-13.77%，归母净利润5.96 亿元，同比-37.23%。

    地产需求处于筑底阶段，影响公司整体收入。2024H1，地产开发投资同比-10.1%，地产新开工面积同比-23.7%，地产需求整体仍然处于筑底阶段，同时H1 基建投资增速同比放缓至5.4%，影响防水材料需求，从而使得公司2024H1 收入下滑。

    工程渠道及零售渠道实现增长。

    　　工程渠道： 2024H1 公司工程渠道收入67.0 亿元，同比+9.1%左右。

    　　2024H1，一方面，工程渠道继续深入推进“平台+创客”经营管理模式，提升合伙人服务终端客户整体交付能力，一方面拓展非房业务，从而提升区域市场市占率并使得工程渠道逆势增长。

    　　零售渠道：2024H1 公司零售渠道实现收入54.38 亿元，同比+7.66%；民建集团实现收入49.64 亿元，同比+13.23%。2024H1 公司持续下沉零售渠道，打造一站式解决方案（包括盖防水防潮、墙面涂装、瓷砖铺贴、缝隙美化、密封胶粘、管道铺设6 大维度），从而使得公司零售渠道实现增长。分产品来看，受益于网点布局增加，砂浆粉料收入同比增长11.76%至21.3 亿元，新兴业务逐渐蓄势发力。

    毛利率同比保持平稳，销售费用上升及规模效应下降影响净利润。

    　　2024H1 公司毛利率29.22%，同比2023H1 略有提升。但2024H1，由于广告宣传等支出增加，公司销售费用在收入降低背景下同比+2.59%，此外公司财务费用、研发投入同比均有所上升。收入下降带来的规模效应减弱及广告投入上升带来的费用率上升是净利润降幅大于收入的主要原因。

    经营现金流净流出收窄。2024H1，公司收现比93.35%，与2023H1 同比总体保持平稳。2024H1，公司经营现金流净流出13.28 亿元，同比少流出26.15 亿元；其中购买商品、接受劳务支付现金支出同比减少22.7 亿元，支付其他与经营活动有关的现金支出同比减少20.4 亿元，同时其他应收款中往来款同比减少13 亿元左右。此外，2024H1 公司应收账款121.4 亿元，同比减少15.3 亿元左右。

    　　【投资建议】

    　　公司在地产需求压力较大的2024H1 渠道拓展不乏亮点，实现了工程渠道及零售渠道的收入增长。近年来，防水行业集中度提升加速，部分大中型防水企业逐渐被淘汰，市场集中度提升，而公司对于存量市场及民用市场的拓展逐渐见效，产品结构得到改善。未来基建及地产需求企稳回升后，公司综合渠道、管理、产品、成本等优势有望体现，公司仍然是消费建材板块一线核心资产，看好未来价值回归。预计2024-2026 年，公司归母净利润为23.8/27.0/30.2 亿元，对应11.2/9.8/8.8 倍PE。给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　地产基建需求不及预期。

    　　毛利率不及预期。

    　　回款不及预期。