公司2024 年上半年实现营业总收入152.18 亿元，同比下降9.69%；归母净利润9.43 亿元，同比下降29.31%；扣非后归母净利润8.36 亿元，同比下降32.74%；基本EPS 为0.39 元/股，同比下降26.42%；加权平均ROE 为3.38%，同比下降30.74%。

    计提影响业绩，非防水新业务贡献增量。公司2024H1 实现营业收入152.18亿元，同比-9.69%，主要是直销业务收入下降导致；归母净利润为9.43 亿元，同比-29.31%，扣非归母净利为8.36 亿元，同比-32.74%，24H1 公司计提资产减值准备总额为3.61 亿元，对利润产生影响。单季度来看，2024Q2 公司实现营业收入80.69 亿元，同比下降13.77%，归母净利润为5.96 亿元，同比下降37.23%，扣非归母净利5.26 亿元，同比下降42.75%。分渠道看，2024H1零售渠道/工程渠道/直销业务收入分别为54.38 亿元/66.99 亿元/28.28 亿元，同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，零售渠道收入占比同比+5.76pct 至35.74%，渠道销售目前已成为公司主要的销售模式。分业务来看，2024H1 防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收60.48 亿元/47.61 亿元/21.28 亿元/12.55亿元，分别同比-15.82%/-8.19%/+11.76%/-8.22%，砂浆粉料等非防水新业务贡献收入增量。针对建筑涂料，公司进行了组织架构重构和调整，以“Caparol德爱威”和“Alpina 阿尔贝娜”双品牌布局全方位产品线，助力开拓市场。

    毛利率稳中略升，现金流同比好转。公司24H1 实现销售毛利率29.22%，同比+0.32pct，销售净利率6.11%，同比-1.80pct。分产品来看，24H1 防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料毛利率分别为27.83%/37.58%/27.46% ， 分别同比+0.39pct/+0.03pct/-0.76pct。公司24H1 期间费用率同比+2.16pct 至18.60%，其中，销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别同比+1.19pct/+0.40pct/+0.39pct/+0.19pct 至9.95%/6.04%/1.89%/0.72%。单季度来看，24Q2 销售毛利率为28.81%，同比-0.28pct，销售净利率为7.30%，同比-2.92pct。24H1 公司经营性现金流净流出13.28 亿元，流出额同比减少66.33%，主要受益于公司零售渠道和工程渠道的收入占比提升。

    深化渠道发展，零售占比提升。在产品线上，公司聚焦巩固防水主业，依托客户资源、销售渠道发展砂浆粉料等非防水业务，推进海外布局，探索新增长曲线。在销售渠道上，公司销售模式由以大B 为主的直销模式转型为以C+小B为主的渠道销售模式。工程市场由北方区、华东区、华南区三大片区、集采事业部及专项领域公司、事业部负责，并由各区域一体化公司深耕本地工程市场，助力提升市占率。零售渠道经销商分别由公司下属民建集团、建筑涂料零售业务板块及建筑修缮集团雨虹到家服务板块负责。24H1 公司工程渠道及零售渠道收入占比提升至79.76%，其中，零售渠道上半年实现营业收入54.38 亿元，同比增长7.66%，占公司营业收入比例已达35.74%，同比+5.76pct；24H1，民建集团实现营业收入49.64 亿元，同比增长13.23%。

    面对行业变化积极变革，维持“强烈推荐”评级。行业层面，国内建筑防水行业集中度低、市场分散且竞争不规范，近年来随着监管加强和行业标准提升，加之下游客户对产品质量要求提高，行业集中度逐渐上升并向头部企业集中；此外随着商品房新开工和竣工下行，而城市更新、房屋修缮等存量需求持续释放，防水行业需求结构正在发生转变。公司面对行业变化，积极革新渠道和产品结构。考虑防水行业需求仍显较弱，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年EPS 分别为0.75 元、0.95 元，对应 PE 分别为14.6 倍、11.4 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、沥青等原材料价格大幅上涨、新业务和零售渠道拓展不及预期、应收账款坏账风险。