1H24 低于我们预期

    公司公布中报业绩：1H24 收入同比-10%至152 亿元，归母净利润同比-29%至9.43 亿元；其中2Q24 收入同比-14%至81 亿元，净利润同比-37%至5.96 亿元，低于我们及市场预期，主要市场竞争压力加大、收入增速、毛利率低于预期。

    1）营收承压，渠道支撑：在需求承压下，公司1H24 通过工程与零售渠道保持韧性增长，推动收入下滑压力较行业收窄，渠道结构快速优化，其中上半年零售/工程渠道/直销业务分别同比+8%/+9%/-46%至54/67/28 亿元（我们估算二季度增速分别为同比+5%/+11%/-63%）。从产品端来看，公司亦通过多元品类扩张，抵消地产下滑影响，使得1H24 卷材/涂料/砂浆/工程施工收入同比-16%/-8%/+12%/-8%至60/48/21/13 亿元。2）毛利率有所承压、环比下降，零售业务毛利率高企：2Q24 总毛利率环比-0.9ppt 至28.8%（同比-0.3ppt ）， 而分渠道来看：1H24 零售/工程渠道/直销业务毛利率同比+0.1/+0.1/-3.2ppt 至41%/23%/23%；分产品：卷材/涂料/砂浆毛利率同比+0.4/+0.03/-0.8ppt 至28%/38%/28%。3）经营杠杆提升、费用率承压：由于公司收入下降，1H24 销售/管理/研发费用同比+3%/-3%/+14%至15/9/3 亿元，带动销售费用率同比+2.1ppt 至10%；1H24 信用减值3.7 亿元（1H23为4.1 亿元）；1H24 净利率同比-1.8ppt 至6.1%（2Q 净利率同比-2.8ppt 至7.4%）。4）经营现金流好转：1H24 公司收现比同比-0.7ppt 至93%，经营性现金流净额为-13 亿元（同比+36 亿元），其中2Q24 流入5.6 亿元（同比+7亿元），其中1H24 应收款项较年底环比+25 亿元，存货环比-5.2 亿元，其他应收款环比-15 亿元，同时应付款项环比-5.5 亿元。5）开启中期分红：公司宣告每股派发股息0.6 元（对应中期派息率155%），当前股价对应中期股息率6%。

    发展趋势

    底部坚守，待政策回暖。展望未来，我们认为在需求持续走弱的环境下，公司通过渠道拓展、加强回款，保持了收入的韧性，市占率亦在逐步提升。

    后续若政策回暖，带动防水板块需求回归平稳，公司增速有望逐步提速，保持高质量高速发展。

    盈利预测与估值

    考虑到需求疲软、竞争加大，我们下调24/25 年净利润35%/30%至18/24亿元，当前股价对应2024-25e P/E 为15x、11x。考虑公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价31%至12.5 元，目标价对应2024-25e P/E 为17x、13x，隐含15%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。