事件：2024H1 营收152.18 亿元同降9.69%；归母净利润9.43 亿元同降29.31%；扣非归母净利润8.36 亿元同降32.74%。Q2 营收80.69 亿元同降13.77%；归母净利润5.96 亿元同降37.23%；扣非归母净利润5.26 亿元同降42.75%。中期分红比率为155%，股息率5.8%。

    　　需求较弱影响收入，零售增长直销承压：分产品，2024H1 防水卷材/防水涂料分别实现收入60.48/47.60 亿元，同比-15.82%/-8.19%，直销业务严控风险规模收缩；砂粉实现收入21.28 亿元同增11.76%，借助全国性渠道布局优势，非防水业务实现了较快发展，提供第二增长曲线。分渠道，零售/工程/直销渠道实现收入54.38/66.99/28.28 亿元，同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大力发展，工程渠道则通过合伙人补足空白，提升市占率。分地区，海外实现收入4.05 亿元同增6.46%，随东南亚、北美多国设立公司或办事处，海外业务有望快速发展。

    　　收入下降影响费用摊销，带动业绩同降：2024H1 原材料沥青均价同降3.52% ， 叠加零售占比提升， 带动防水卷材/ 防水涂料毛利率同比+0.39/+0.03pct，整体毛利率同增0.32pct 至29.22%。H1 期间费用率18.60%同增2.16pct ， 销售/ 管理/ 研发费用率为9.95%/6.04%/1.89% ， 分别同比+1.19/+0.40/+0.39pct，销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等提升；资产及信用减值损失3.61 亿元，主要源于应收账款账龄及单项计提增加，截至H1 单项计提比例为27.71%。收入下降影响费用摊销，归母净利率同降1.72pct 至6.20%。H1 经营现金流净流出13.28 亿元同比改善26.15 亿元：收现比93.3%同降0.7pct，付现比97.7%同降9.1pct。

    　　投资建议：我们预测公司2024-2026 年归母净利润为16.82/23.25/29.72 亿元，同比增速-26.03%/38.26%/27.82%，对应EPS 分别为0.69/0.95/1.22 元/股，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别15.07x/10.90x/8.53x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。