本报告导读：

    　　公司公布2023 年三季报，市占率逆势提升，渠道变革的验证助力毛利率抬升，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司公布三季报，实现收入253.60 亿，同比增长8.48%，归母净利润23.53 亿，同比增长42.22%，符合市场预期。考虑地产下滑影响，我们下调2023-2025 年EPS 预测至1.43、1.77、2.15（-0.16、-0.56、-0.92）元，根据可比公司24 年平均20xPE 估值，下调目标价至35.4（-13.91）元。

    　　渠道变革的验证。三季度下行压力增大的背景下依然实现收入增长4%，市占率逆势提升。H1 公司营收结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的均衡分布，施工业务的占比也出现了明显的下降。

    　　零售渠道前三季度收入76.17 亿，同比增长达37.01%，增速依然领跑。而考虑到22Q1-Q4 收入增速分别为17.31%、1.65%、-4.51%、-15.31%，呈逐季下跌趋势，判断Q4 收入增长有望进一步提速。

    　　毛利率继续回升，收入结构变化助力。公司23Q3 毛利率为29.38%，同比环比分别提升5.57、0.28 个百分点；而这种逆原材料价格趋势的毛利率曲线，或主要受益于营收结构的改善。

    　　现金流同比明显好转。Q3 经营性净现金流为-8.17 亿，同比好转1.65亿，前三季度公司销现比在95%，从19 年开始五年内对比（19 年是业务快速增长的新起点），已经追平了2021 年的最高值（96%），但2021 年是ABN 的净增加，而2023Q3 实现了ABN 的净偿还，因此剔除ABN 的影响，实际现金流影响或已经实现了五年内的最优水平。

    　　风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。