Q3 公司收入同比增长5.4%，归母净利润同比增长48.1%。今年来公司零售渠道、工程渠道业务实现高质量的快速增长，Q3 经营性现金流延续同比改善，毛利率环比逆势提升，但在工程业务直销转渠道的改革阶段，收入增速会阶段性受到主动去施工化、进一步收缩民企地产直销的拖累。展望明年，随着两项负面影响消除、防水新规进一步落地、行业进一步出清，我们预计公司收入增速有望回暖。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年三季报。2023 年1-9 月，公司实现收入253.60 亿元，同比增长8.48%；归母净利润23.53 亿元，同比增长42.22%；扣非归母净利润21.72 亿元，同比增长42.67%。折合2023Q3，公司实现收入85.08 亿元，同比增长5.41%；归母净利润10.19 亿元，同比增长48.05%；扣非归母净利润9.29 亿元，同比增长47.00%。

    　　收入：零售收入延续高增，去施工化+进一步收缩民企地产直销形成阶段性拖累。

    　　1）零售收入延续高增：1-9 月零售收入76 亿元，同比增长37%，收入占比达30%，我们测算Q3 零售收入26 亿元，同比增长48%，收入占比达30%。2）主动去施工化+收缩民企地产集采造成阶段性拖累：我们判断公司工程业务在直销转渠道的改革下，一方面工程渠道收入增长较快，但另一方面公司今年来主动放弃资金占用较多、利润率较低的施工订单，短期内施工收入下降对总收入的拖累愈发明显，此外进一步收缩民企地产直销业务也构成拖累。但随着今年渠道结构调整到位，我们预计明年这两项负面因素有望消除。3）国家增发国债有利于提振行业需求：据新华社，中央财政将在今年Q4 增发国债1 万亿元用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中今年拟安排使用5000 亿元，结转明年使用5000 亿元，有利于提振行业需求。公司对于政府项目拿单具备优势，有望受益。

    　　毛利率：业务结构、成本端优化推动Q3 毛利率环比逆势提升。公司Q3 毛利率为29.4%，同比增长5.6pcts，环比增长0.3pct，在近期沥青价格抬头的背景下逆势提升，我们判断主要源自高毛利率零售收入快速增长、低毛利率施工收入下降、成本端的优化措施如原材料VAE 乳液一期项目6 月底开车等因素。

    　　费用率：规模效应减少造成Q3 费用率环比有所提升。公司Q3 合计费用率为14.6%，同比提升0.5pct，主要源自今年销售活动增加带来销售费用率同比提升1.3pcts。Q3 合计费用率环比提升0.5pct，主要源自Q3 收入规模环比下降造成摊薄效应减少，各项费用体量较Q2 均有所下降。

    　　现金流：Q3 经营性现金流同比改善，延续Q2 的较好表现。公司Q3 收现比为0.97，好于去年同期0.89，主要源自零售、工程渠道业务占比提升和加强应收款管控。公司Q3 经营性现金流为-8.2 亿元，好于去年同期-9.8 亿元，而Q3 净利润10.2 亿元较去年同期高出3.3 亿元，延续Q2 的较好表现。此外，公司去年12 月发行的5 亿元ABN 在9 月18 日到期，我们测算公司在9 月需偿还ABN本息约5.16 亿元，相应带来应收款需加回5.16 亿元，销售商品和提供劳务收到的现金需抵扣5.16 亿元。若剔除该影响，在同口径下看，公司的经营性现金流同比改善程度实则更大。

    　　风险因素：房建和基建需求较弱；原材料成本大幅上升；公司各业务市占率提升不及预期；客户应收款风险控制不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：今年来公司零售渠道、工程渠道业务实现高质量的快速增长，Q3 经营性现金流延续同比改善，毛利率环比逆势提升，但在工程业务直销转渠道的改革阶段，收入增速会阶段性受到主动去施工化、进一步收缩民　　企地产直销的拖累。展望明年，随着两项负面影响消除、防水新规进一步落地、行业进一步出清，我们预计公司收入增速有望回暖。考虑到公司今年来的收入增长情况和毛利率提升情况，我们调整公司2023-2025 年盈利预测至37.03/46.95/59.56 亿元（原预测为39.81/51.97/68.28 亿元）。参考公司2022 年至今的Wind 一致预测PE-ntm 中枢18x，我们给予公司2024 年18xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。