事件：公司2023 年前三季度实现收入253.6 亿元（+8.48%），归母净利润23.53亿元（+42.22%），扣非归母净利润21.72 亿元（+42.67%）；其中Q3 实现营收85.08 亿元（+5.41%），归母净利润10.19 亿元（+48.05%），扣非归母净利润9.29亿元（+47%）。

    　　Q3 收入保持稳定增长，经营质量逐步改善。公司Q1-Q3 收入增速分别为18.8%、4%、5.41%，一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；而7-8 月份为传统小淡季，叠加地产销售及新开工端的低迷，整体需求不温不火，直到8 月底一二线城市地产政策放松带动地产数据有所好转，整体Q3收入保持平稳增长。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C 端零售业务保持稳健增长，上半年，公司零售业务收入约占公司总营收比例的30%，下半年公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。

    　　而Q3 成本端主要原材料沥青价格同比下滑明显，以山东地区重交沥青价格为例，Q3 均价约3794 元/吨，同比下滑约13%，环比提升约2.4%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%，原材料价格下滑利于公司毛利率修复，23Q3 公司毛利率为29.4%，环比提升约0.3 个pct，同比提升约5.6 个pct，其中Q3 销售净利率达到11.99%，为22 年以来单季度新高，公司盈利能力逐步恢复。

    　　前三季度经营性净现金流同比改善明显，应收账款增速低于营收增速。2023 年前三季度公司经营性现金流净额为-47.6 亿元，同比少流出约32 亿元，其中Q3 净流出8.17 亿元，同比少流出1.65 亿元，23Q3 公司收现比为0.97x，同比增加0.08x；经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况明显好转所致；2023 年三季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降6.2%，低于同期营收增速，其他应收款为38.17 亿元，较年初增加约16.7 亿元，主要是随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。

    　　2023Q3 末，公司账面货币资金为41.63 亿元，资产负债率为41%，较年初回落5.22 个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障，公司经营质量稳步提升。

    　　23Q3 信用减值约2.14 亿元，期间费用率约为14.65%。公司前三季度信用减值约6.22 亿元，其中Q3 减值约2.14 亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房地产企业经营压力增大，公司对账期容忍度降低，持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险；Q3 公司期间费用率为14.65%，同比提升约0.46 个pct，其中销售费用率提升1.27 个pct，主要是疫情之后，公司差旅费用增加所致，公司整体费用管控能力保持稳定。

    　　产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，2023 年上半年已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商，上半年公司砂浆粉料业务实现收入约19 亿元，同比增长　　42.99%，为公司带来新的业绩增长点。

    　　投资建议：公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，前三季度公司业绩体现了经营韧性以及经营质量的提升，同时公司发布新一期股权激励调动员工积极性；我们认为，随着8 月底以来一系列地产政策的催化，地产有望快速触底企稳，公司经营情况则有望更进一步；考虑到短期地产磨底带来的需求承压，我们调整23-25 年公司归母净利润分别为34.1、44 和52.7 亿元，对应EPS 分别为1.35、1.75、2.09 元，对应PE 估值分别为18.3、14.1、11.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。