公司发布半年报，2023 上半年收入168.52 亿元，同比+10.1%；归母净利润13.34 亿元，同比+38.07%。其中Q2 收入93.57 亿元，同比+3.99%；归母净利润9.49 亿元，同比+46.15%。

    　　防水主业份额提升，砂粉增长表现亮眼，渠道转型持续见效。2023 年Q1、Q2 公司收入增速分别为19%、4%，2 季度受需求转弱影响，增速环比下行，考虑到去年基数逐季下滑、房地产政策更加积极，下半年公司收入增速有望提速。分产品来看，上半年防水保持小幅增长韧性强，市占率继续提升；砂浆粉料继续高增，建筑涂料材料销售增长较快，建筑涂料和保温整体收入下滑主要系公司主动收缩施工业务。分渠道来看，上半年零售渠道收入50.5 亿元（占比30%），同比+32%；工渠收入61.4 亿元（占比36.45%），同比+27%；直销收入52.4 亿元（占比31%），同比-13%，零售和工渠延续高增，合计占比升至66%，直销占比下滑至31%，渠道转型持续见效。

    　　毛利率同比提升，利润弹性可持续。23H1 公司毛利率28.9%，同比+2.0pct，其中Q2 毛利率29.10%，同比+3.16pct，环比+0.44pct，Q2沥青成本同比回落、渠道结构同比优化，毛利率弹性继续显现。23H1期间费用率16.44%，同比+0.09pct；信用减值损失/收入为2.42%，同比下降0.96pct，系公司回款改善。23H1 净利率7.9%，同比+1.7pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为34/46/59 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为21.8/16.1/12.6 倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司合理价值36.94 元/股的判断，对应2023 年PE 估值约27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。