事件：

    2023 年8 月10 日，公司发布2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入168.52 亿元，较上年同期上升10.10%，实现归母净利润13.34 亿元，较上年同期上升38.07%。

    点评：

    零售业务表现亮眼，砂粉等品类扩张有望成为第二增长曲线。2023 年上半年公司营收同比增长10.10%，其中零售渠道、工程渠道和直销业务收入增速分别为32.21%、26.68%和-13.25%。1）零售渠道收入增速最为领先，零售渠道中民建集团收入增速最为亮眼，2023 年上半年，民建集团实现营业收入43.84 亿元，同比增长34.69%。公司坚持渠道下沉，强化渠道经营质量，保障渠道持续快速健康发展。截至上半年公司百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5万家。2）公司依托防水主业所积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，砂粉等非防水业务实现了较快发展，其中砂粉上半年营收19.05 亿，同比增长高达42.99%。公司非防水业务借助渠道优势持续扩张，有望成为公司未来可持续发展的第二增长曲线，助力公司打造成为建筑建材系统服务商，贡献增量业绩。

    公司营收结构优化叠加原材料价格下行，二季度毛利率同比、环比皆有提升。2023 年上半年，公司销售毛利率为28.90%，较一季度提升0.24 个百分点，同比去年上半年提升1.99 个百分点。其中零售渠道和工程渠道毛利率分别同比提升5.32%和2.11%。1）毛利率环比提升一方面或为原材料成本端下降所致，主要产品防水卷材的原材料沥青今年上半年价格较去年四季度有所下降，公司Q1 生产或存在部分消耗去年四季度剩余库存的情况，因此Q2毛利率环比提升，根据datayes 的全国沥青价格，今年上半年平均价格3928.39 元/吨，较去年Q4 下降7.60%。2）毛利率提升的另一方面或系公司需求结构优化所致，公司积极拓展交通基建、水利设施等基建、城市新兴基建、工矿仓储物流及保障性住房等多元化应用场景，致力于提升公司在非房领域市场占有率，同时发力存量建筑市场，发展旧房改造、城市更新等翻新修缮业务。3）渠道结构得以优化，高毛利率的零售渠道实现相对较快的增长。

    信用减值影响逐步减弱，三费管控得当，盈利能力不断回升。1）2023年上半年公司信用减值为4.07 亿，较去年同期减少1.1 亿。公司实施“对到期应收账款实行零容忍”，出台相应的应收账款管控策略，强力推行应收款全员全过程管理，制定履约评价体系对客户进行分级，针对不同等级的客户采取不同的收款政策，并对回款 情况等过程进行全程监控，应收账款带来的减值风险得到有效控制。2）2023 年上半年公司三项费用率为14.95%，单看Q2 三项费率为12.59%，较Q1 下降5.29 个百分点，与去年同期相比，销售费率、管理费率分别增加0.59pct、降低0.57pct，整体稳健可控。

    经营性净现金流改善，收现比显著提高。2023 年上半年公司经营性净现金流为-39.43 亿元，较去年同期大幅改善，公司现金管控能力提升。

    公司上半年收现比实现94.07%，与去年同期相比提升9.1pct，有所改善。随着保交楼政策持续推进，住建部近期强调大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，地产链有望迎来边际改善，公司报表质量有望率先改善，加之防水新规执行，头部防水企业将率先受益于防水质量提升，有望进一步提升份额。

    盈利预测：公司渠道端优化，扩品类成效显著，业绩有望进一步提升。

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润为36/48/60 亿元，EPS 分别为1.44 元、1.89 元、2.38 元，对应PE 为20.64/15.69/12.49X。

    风险因素：地产投资下行超预期、原材料价格大幅上涨、应收账款回款不及预期、新品类扩张不及预期。