渠道转型+品类拓展，业绩成长性持续凸显。维持“买入”评级

    公司发布2023 年半年度报告，2023 年1-6 月实现营收168.52 亿元，同比+10.10%，归母净利润13.34 亿元，同比+38.07%，扣非净利润12.43 亿元，同比+39.59%；其中2023Q2 实现营收93.57 亿元，同比+3.99%，归母净利润9.49 亿元，同比+46.15%，扣非归母净利润9.19 亿元，同比+54.17%。在地产进入存量时代的背景下，公司积极推动渠道变革，主动压缩地产业务规模。2023Q3 公司业绩或将进入加速释放期：（1）在渠道拓展和扩品类双重驱动下，C 端和B 端非房业务将进入快速成长通道；（2）沥青成本压力同比有望显著缓解；（3）随着经营质量改善以及地产信用风险筑底，公司应收款项减值风险或将减小。因此，我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS 分别为1.44/2.07/2.78 元，对应当前股价，PE 为20.6/14.3/10.7 倍。维持“买入”评级。

    　　渠道转型+品类拓展，收入弹性或将加速释放

    2023 年1-6 月实现营收168.52 亿元，同比+10.10%；分业务来看，防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工营收同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%；分渠道来看，零售/工程/直销渠道营收同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。目前公司营收增速因渠道转型处在爬坡期：自2021 年房企发生流动性风险，公司主动压缩地产业务规模，直销营收占比由2022H1 的39.45%下降至2023H1 的31.08%（直销包含少部分非房业务）；在渠道拓展和扩品类双重驱动下，C 端和B 端非房业务延续高速增长趋态势，营收占比由2022H1 的24.96%、31.67%增长至2023H1 的29.97%、36.45%。从中期来看，公司收入成长性或将持续凸显：（1）先行优势显著，赛道切换打开成长空间，国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小B 端和C 端经销渠道，渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著；（2）防水新规有望在市政领域逐步渗透，防水新规提高客单价，有望催化小B 端业务加速放量；（3）渠道强协同赋能扩品类战略，公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。

    　　沥青成本压力缓解+渠道转型，盈利有望持续改善

    2023Q2 公司毛利率为29.10%，环比2023Q1 改善0.44pct，同比改善3.16pct；净利率为10.21%，同比改善3.14pct。我们认为公司盈利有望持续改善：（1）沥青成本压力同比显著缓解，我们认为，原油价格或将延续高位震荡趋势，但相比于2022 年成本端压力明显减弱，毛利率同比仍有较大修复空间；（2）中期来看，渠道转型有望逐步抬升毛利率中枢，C 端业务和B 端非房业务的毛利率高于地产直销业务，随着公司加速推进渠道转型，公司毛利率中枢有望进一步抬升。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。