事件：

    公司发布2023 年半年度报告，2023 H1 实现营业收入168.52亿元，同比增长10.10%，实现归母净利润13.34 亿元，同比增长38.07%；实现扣非归母净利润12.43 亿元，同比增长39.59%。

    2023 Q2 实现营业收入93.57 亿元，同比增长3.99%；归母净利润为9.49 亿元，同比增长46.15%；扣非归母净利润9.19 亿元，同比增长54.71%。

    商业模式重构，零售、工程渠道收入逆势增长23 H1 公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他（含其他主营）业务分别实现收入71.84/51.85/19.05/13.67/12.11 亿元，分别同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%/+1.09%。分渠道来看，公司零售/工程/直销业务分别实现收入50.51/61.42/52.38 亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25% ； 营收占比分别为29.98%/36.45%/31.08%，分别同比+5.02/+4.78/-8.37 pct，小B、C 端业务占比持续提升。23 H1 公司民建集团实现营业收入43.84亿元，同比增长34.69%。截至23 H1 末，民建集团百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家、门头保有近5 万家；建筑涂料零售德爱威经销商合伙人共2200 家，较22 年底增加600 家，终端销售网点2.5 万家，较22 年底增加7000 家。公司工程业务赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，通过发展及赋能各类合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，不断消除空白市场与薄弱市场，进一步提升市占率。在23 H1 全国房地产新开工面积同比下降24.3%、行业需求承压的大环境下，公司防水材料仍实现了接近10%的增长。下半年来看，随着城中村、城镇老旧小区改造与促进家居消费政策陆续出台，行业需求有望获得边际改善；叠加22H2 的低基数，公司23 H2 收入增长有望提速。

    盈利能力持续修复，现金流质量大幅改善

    盈利能力方面，23 H1 公司实现销售毛利率/净利率分别为28.90%/7.91%，分别同比提高2.00/1.72 pct；23 Q2 单季度销售毛利率/净利率分别为29.10%/10.21%，分别同比提高3.16/3.14pct、环比提高0.44/5.18 pct。各业务毛利率方面，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.44%/37.56%/28.23%，分别同比提高0.15/5.17/5.22 pct；分渠道来看，零售/工程/直销渠道毛利率分别为40.71%/23.25%/26.08%，分别同比+5.32/+2.11/-2.29 pct。

    公司毛利率改善主要受益于原材料沥青价格同比下降与毛利率较高的零售业务占比增加。现金流方面，23 H1 公司经营性现金净流出39.43 亿元，净流出较上年同期收窄30.37 亿元；23 Q2 单季度经营性现金净流出1.37 亿元，较上年同期收窄20.59 亿元。23 H1公司收现比为94.07%，同比提高9.10 pct；23 Q2 单季度收现比为81.55%，同比提高13.51 pct。23 H1 公司计提资产及信用减值损失合计为3.90 亿元，同比减少1.35 亿元；随着现金流优质的零售 业务占比提升、房地产大B 业务规模缩减以及经销商新授信政策对应收款总额度管控及实时监测等手段的执行，公司应收账款回款压力将继续减轻，全年有望实现经营性现金流与净利润匹配。费用方面，23 H1 公司期间费用率为16.44%，同比提高0.09 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/5.65%/1.50%/0.54%，分别同比+0.59/-0.43/-0.14/+0.06 pct。销售费用率增加主要系促销与广告宣传等费用有所增加，2023 H1 促销及广告宣传费用合计为5.69 亿元，同比增长55.50%。

    盈利预测与投资建议

    公司防水主业龙头地位稳固、产能规模、成本优势显著；合伙人机制将助力公司市占率进一步提升。以民建为代表的零售业务依托防水主业多年深耕渠道积累的资源优势实现快速发展。近年拓展的建筑涂料、砂浆粉料等新品类均为千亿级别的市场规模，为公司打开成长天花板。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为37.14/45.15/54.46 亿元，EPS 分别为1.47/1.79/2.16 元；当前股价对应P/E 分别为20.14/16.57/13.74 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；沥青等原材料价格大幅上涨风险；防水行业新规落地不及预期；工程业务应收账款回款不及预期；新品类业务发展不及预期。