事件描述

    公司发布财报：2023H 收入约168.5 亿元，同比增长10%，归属净利润约13.3 亿元，同比增长38%，扣非净利润同比增长40%。2023Q2 收入约93.6 亿元，同比增长4%，归属净利润约9.5 亿元，同比增长46%，扣非净利润同比增长55%。

    事件评论

    渠道视角，结构优化带来收入逆势增长。公司上半年主营业务收入同比增长12%，其中工程渠道、直销业务、零售渠道收入分别为61、52、51 亿元，对应收入占比分别为36%、31%、30%，去年同期收入占比分别为32%、39%、25%，直销收入占比下降，主要源于百强地产商业务收缩，直销收入占比在2015-2020 年曾高达60%以上。这一收入表现不仅体现了公司的强竞争力，更看到了公司渠道变革的执行力。上半年公司工程渠道收入同比增长27%，主要源于一体化公司在区域市场的份额提升，公司全力发展各类合伙人，包括资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等；上半年公司零售渠道收入同比增长32%，其中民建集团收入同比增长35%，网点布局和服务赋能继续深耕细作，目前公司分销网点近20 万家，门头保有近5 万家，“虹哥汇”会员数量已突破230 万人。

    产品视角，建筑材料综合供应商日趋成熟。公司上半年防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入分别为72、52、19、14 亿元，对应收入占比约43%、31%、11%、8%，防水卷材、工程施工收入同比变动+1%、-5%，而涂料、砂浆粉料收入同比增长22%、43%。

    公司砂浆业务包括瓷砖铺贴、墙面涂装、保温粘贴等系统，且延伸至石膏砂浆、外墙防水砂浆、装饰砂浆等，公司砂浆业务上半年已布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商。砂浆粉料上半年毛利率约28.2%，同比提升5.2pct，当前超过主业防水卷材的毛利率。

    毛利率同比改善，背后是渠道结构优化。公司上半年毛利率约28.9%，同比提升2.0pct，Q2 毛利率约29.1%，同比提升3.2pct。上半年期间费率为16.4%，同比基本持平；最终归属净利率约7.9%，同比提升1.6pct。上半年毛利率改善的原因，一方面源于沥青价格同比下降，2023H 沥青均价同比下降0.5%，Q2 沥青均价环比约持平，同比下降8.6%；另一方面源于渠道结构优化，公司零售业务、工程渠道、直销业务的毛利率分别为41%、23%、26%，同比变动5.3、2.1、-2.3pct，零售业务的盈利能力不仅较高且修复较快。

    经营质量逐步优化中。上半年公司经营现金流净流入为-39 亿元，2023Q2 为-1.4 亿元，较去年同期有所改善，主要源于收现比、付现比同时改善，期末公司应收账款及票据约141 亿元，较去年同期减少，对应上半年信用减值损失约4.1 亿元，同比去年的5.2 亿元略有减少。上半年支付的其他与经营活动有关的现金为41 亿元，较去年同期有所增加。

    雨虹转型快于行业复苏。公司已凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道：一是深耕防水，加强非房和零售市场的渠道下沉；二是多品类成长，高粘性的渠道网络使得新品类放量迅速。预计公司2023-24 年归属净利润34、47 亿元，对应估值22、16 倍，推荐买入。

    风险提示

    1、房地产行业回暖不及预期；

    2、原材料价格继续上涨。