Q2 扣非净利润大增55%，看好公司中长期发展

    　　23H1 实现营收168.5 亿，同比+10.1%，归母净利润13.3 亿，同比+38.1%，扣非净利润12.4 亿，同比+39.6%，其中政府补贴收入1.02 亿；Q2 单季度实现营收93.6 亿，同比+4%，归母净利润为9.49 亿，同比+46.2%，扣非净利润为9.19 亿元，同比增长54.7%。零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展，我们预计23-25 年归母净利润为36.1/45.1/56.5 亿元，具备中长期投资性价比，维持“买入”评级。

    　　砂浆粉料打造增长新曲线，下半年毛利率有望持续改善

    分产品来看，23H1 卷材/涂料/砂浆粉料实现营收71.84/51.85/19.05 亿，同比+1.1%/+22.5%/+43%，毛利率分别同比+0.2/+5.2/+5.2pct。23H1 公司综合毛利率为28.9%，同比+2pct；其中Q2 单季度毛利率29.1%，同比+3.2pct。

    　　23 年7 月以来沥青价格在3700-3800 元左右盘整，整体波动较小，而22年4 月往后沥青价格急剧攀升，22Q3 沥青价格达到顶峰，四季度逐渐回落，22Q3/22Q4 均价分别为4364/3975 元，我们判断下半年公司卷材毛利率或将持续改善。23 年上半年砂粉科技集团已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商，看好公司砂浆粉料品类拓展，有望打造新的增长曲线。

    　　零售渠道占比提升，盈利能力改善显著

    　　分渠道来看，零售/工程/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38 亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%，毛利率为40.71%/23.25%/26.08%，同比变化+5.32/+2.11/-2.29pct，零售业务占公司营收比例为29.98%，零售业务占比提升带来盈利能力改善。23H1 民建集团实现营收43.84 亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾2200 家经销商合伙、终端销售网点达到25000 家，在全国重点市场建立了1700 余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等600 余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。

    　　现金流表现良好，净利率修复效果显著，维持“买入”评级

    23H1 期间费用率为16.44%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct。综合影响下，23H1 净利率为7.91%，同比提升1.72pct，Q2 单季度净利率为10.14%，同比提升2.92pct，盈利能力显著提升。23H1 公司CFO 净额为-39.43 亿元，较去年同期多流入30.37亿，收/付现比分别94%/107%，同比+9.1/-12.7pct，回款能力明显改善。

    　　23H1 资产及信用减值损失为3.9 亿，较去年同期减少1.35 亿。考虑到公司下游房地产调整风险，我们略微下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利润为36.1/45.1/56.5 亿（前值39.9/50.5/63.2），给予公司23 年20.8 倍PE，目标价40.14 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。