事件：公司2023 年上半年公司实现收入168.52 亿元（+10.1%），归母净利润13.34亿元（+38.07%），扣非归母净利润12.43 亿元（+39.59%）；其中Q2 实现营收93.57 亿元（+4%），归母净利润9.49 亿元（+46.15%），扣非归母净利润9.19 亿元（+54.7%）。

    　　加速渠道变革，经营质量逐步改善。公司Q1-Q2 收入增速分别为18.8%、4%，主要是一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；在行业下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C 端零售业务保持稳健增长，上半年，公司零售业务实现营收约50.5亿元，同比增长32.21%，占公司总营收比例的29.98%，其中民建集团实现营收43.84 亿元（+34.69%），零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。

    　　而Q2 成本端主要原材料沥青价格同比有所下滑，以山东地区重交沥青价格为例，Q2 均价约3704 元/吨，同比下滑11%，环比提升约1.6%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%,原材料价格下滑利于公司毛利率修复，23Q2 公司毛利率为29.1%，环比提升约0.44 个pct，同比提升约3.2 个pct，盈利能力逐步恢复。

    　　上半年经营性净现金流同比改善明显，应收账款增速低于营收增速。2023 年上半年公司经营性现金流净额为-39.43 亿元，同比少流出30.4 亿元，其中Q2 净流出1.37 亿元，同比大幅改善，23Q2 公司收现比为0.82x，同比增加0.14x；经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况明显好转所致；2023 年二季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降4.1%，低于同期营收增速，其他应收款为39.29 亿元，较年初增加12.9 亿元，其中押金及保证金约28.2 亿元，较年初增加约10 亿元，随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。2023H1 末，公司账面货币资金为54.8 亿元，资产负债率为42.57%，较年初回落3.65 个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障，公司经营质量稳步提升。

    　　23Q2 信用减值约2.07 亿元，期间费用率约为14.13%。公司上半年信用减值约4.07 亿元，其中Q2 减值约2.07 亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险；Q2 公司期间费用率为14.13%，同比下降约0.3 个pct，费用率改善以及成本下行使得公司Q2 销售净利率恢复到10.21%，同比提升3.14 个pct，公司整体费用管控能力仍在提升。

    　　产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。报告期内，以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，2023 年上半年已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商，上半年公司砂浆粉料业务实现收入约19 亿元，同比增长42.99%，为公司带来新的业绩增长点。

    　　投资建议：公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，上半年公司业绩体现了经营韧性以及经营质量的提升，同时公司发布新一期股权激励调动员工积极性；随着近期政治局会议定调地产政策基调，到住建部则明确政策方向，再到北上广深表态将实时优化房地产政策，郑州、南京等地出台地产优化政策，下半年地产有望快速触底企稳，公司经营情况有望更进一步；考虑到上半年地产下行带来的需求承压，我们调整23-25 年公司归母净利润分别为35.8、50 和63 亿元，对应EPS 分别为1.42、1.98、2.5 元，对应PE 估值分别为21、15、11.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。