1H23 业绩符合我们预期

    公司公布中报业绩：1H23 收入同比+10.1%至168.5 亿元，归母净利润同比+38.1%至13.3 亿元；其中2Q23 收入同比+4%至94 亿元，净利润同比+46%至9.5 亿元，基本符合我们及市场预期。

    1）营收稳步上行，结构快速优化：在需求承压下，公司2Q23 收入增速环比略有降速，但渠道结构快速优化，其中零售/工程渠道/直销业务分别同比+32%/+27%/-13%至51/62/52 亿元，占总收入比重为30%/37%/31%。从产品端来看，公司亦通过多元品类扩张，抵消新开工下滑影响，使得1H23卷材/涂料/砂浆/工程施工收入同比+1%/+23%/+43%/-5%至72/52/19/14 亿元。2）毛利率环比持平，零售业务毛利率高企：2Q23 总毛利率环比+0.4至29.1%，而分渠道：零售/工程渠道/直销业务毛利率同比+5.3/+2.1/-2.3ppt 至41%/23%/26%（零售渠道毛利润占比已达到43%），分产品：卷材/涂料/砂浆毛利率同比+0.2/+5.2/+5.2ppt 至27%/38%/28%。3）费用率小幅提升：由于1H23 公司加大招商、促销、广宣等，销售费用同比+18%至15 亿元，带动销售费用率同比+0.6ppt 至8.8%，而管理/研发等费用率同比-0.5/-0.1ppt 至5.6/1.5%，使得1H 净利率同比+1.6ppt 至7.9%（2Q净利率同比+2 至10.1%）。4）收现比、经营现金流大幅好转：1H23 公司收现比同比+9.1ppt 至94.1%，经营性现金流净额为-39 亿元（同比+30 亿元），其中2Q23 仅流出1.4 亿元（同比+20.6 亿元），其中1H 应收款项较年底环比+27 亿元，存货环比+2.6 亿元，其他应收款环比+12.8 亿元（主要系保证金增加），同时应付款项环比+3.5 亿元，合同负债环比-6.5 亿元。

    发展趋势

    结构快速转型，经营质量持续优化。我们认为在需求偏弱下，公司积极进取，通过工程渠道、民建集团的强劲增长保持收入的稳步上行；同时渠道（零售+工渠）比例的快速提升，有望带动公司毛利率、净利率率先复苏，同时经营现金流亦有较大幅度的改善。

    积蓄动能，待政策回暖。展望未来，我们认为公司在完成全年营收目标的同时实现了渠道转型，并且从过去的“需求+资金”驱动转向“渠道力”为核心，为后续的持续增长积蓄动能。此外，若后续政策回暖，带动新开工、市政类需求回归平稳，公司增速有望逐步提速，持续高质量高速发展。

    盈利预测与估值

    我们维持2023/ 2024e EPS 1.45/1.82 元不变，当前股价对应2023/24 年20.6x/16.4x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价38 元不变，对应2023/24 年26x/21x P/E，隐含27%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，市场竞争加剧，原材料价格回落不及预期。