事件概述：公司发布中期业绩预告，预计2023H1 实现归母净利润13.05-14.01 亿元，同比+35%-45%，其中，归母净利润若以中值13.53 亿元计算，则Q2 预计实现归母净利润9.6 亿元，同比增长48.5%。我们认为符合市场预期，上半年主业恢复、原材料同比下降提升毛利率、渠道赋能C 端继续高增等是主要原因。公司6 月初发布的股权激励计划草案中规定2023 年净利润增长率不低于50%，2023 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。我们认为达到激励考核要求概率增大。

    　　多因素推动需求回暖，预计现金流将同步改善。报告期公司整体生产、经营情况良好，随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司充分发挥产品研发、产品质量、产品品类、应用技术及系统服务能力、品牌影响力、全国性产能布局和多层次市场营销渠道网络等优势，市场份额进一步提升，防水产品销量与去年同期相比实现一定的增长；同时渠道改革持续，减少直销同步增长小B 渠道，此举将带来垫资施工业务减少和现金流的同步改善；今年4 月实施的防水新规提升了防水设计寿命、防水等级等质量标准，同时也显著增加了防水材料的用量，预计防水行业需求将持续增长。

    　　原材料价格下降和业务结构优化共同提升毛利率水平。沥青现货价格较去年有所回落，2023Q2沥青现货主流价在3800 元/吨左右波动，并且我们判断公司一季度冬储沥青或低于市场主流价，从移动平均法考虑来看Q2 原材料成本在Q1 下降10%的基础上继续有所降低；由于现货价格仍低于二季度平均价，判断原材料成本优势有望在Q3 进一步释放。另外，毛利率较高的C 端零售业务占比也进一步提高，双因素共同推动毛利率水平改善。

    　　非防水、民建继续高增。2023H1 公司继续坚持C 端优先战略，以民建集团为代表的零售业务收入保持了较快增长。非防水业务如砂浆粉料等新兴业务发展迅猛，充分发挥了公司在防水主业上的客户、品牌优势，以及截至到22 年底的16 万+家分销网点、4000+家家装公司、200 万+虹哥汇会员和多个电商渠道的资源整合能力，实现了内部业务板块的协同效应。我们预计今年砂浆粉料销量将增长超过50%，占收入占比或将超过10%，成为增量重要贡献之一。

    　　投资建议

    　　我们维持2023-2025 年公司营业收入370.93/438.29/505.10 亿元，归母净利润38.64/51.43/60.98亿元，EPS 1.53/2.04/2.42 元；对应7 月6 日26.45 元收盘价17.24/12.97/10.93xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分，目前估值处于2013 年以来PE-BAND 下轨，公司价值存在低估，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。