一季度收入规模创历史新高，盈利提升明显

    收入端：公司2023 年一季度实现营业收入74.95 亿元，同比增长18.80%，收入规模创一季度历史新高，系与地产整体阶段性企稳有关。

    利润端：公司2023 年一季度归母净利润3.86 亿元，同比增长21.53%；扣非归母净利润3.24 亿元，同比增长9.33%。毛利率为28.66%，同比提升0.38pct，净利率为5.04%，同比提升0.11pct。2022 年第四季度沥青价格回落，公司储备及时，叠加2022 年终端产品价格上调，公司成本压力下降显著，盈利能力明显恢复。公司产业链向上游原材料端延伸，我们认为这一布局有望提升采购环节抗风险能力，进一步扩大成本优势。整体来看，公司2023 年一季度盈利超预期，经营业绩拐点显现。

    费用端：2023 年一季度期间费用率17.88%，其中管理费用率同比增加0.39pct 至7.42%；销售费用率同比增加0.09pct至10.02%；财务费用率同比减少0.09pct 至0.44%。管理费用率同比增长系疫情过后差旅费、广告费用等投入增多所致。2023 年一季度公司期间费用率整体保持平稳。

    现金流水平改善明显，存货周转显著好转

    受益于零售端业务增长，公司现金流水平得到明显改善，2023 年一季度经营活动现金流净流出38.06 亿，流出额同比减少9.78 亿，系因零售业务占比增加所致。2023 年一季度收现比1.10X，现金流量较为稳定；2023 年一季度期末公司应收账款及票据122.28 亿，同比增长11.56%；其他应收款36.92 亿，较2022 年年末增加72.21%，系公司支付保证金所致，预计今年将会陆续收回，公司回款情况将会改善；货币资金2023 年一季度末余额 50.52 亿，较一季度初余额减少52.07%，系因公司经营规模增长导致经营性支出增加及偿还银行借款；2023 年一季度末流动负债175.75 亿，同比减少0.92 亿。公司现金流以及回款情况边际改善显现。

    公司负债情况有所改善， 2023 年一季度末资产负债率41.74%，同比下降0.25pct。2023 年一季度存货周转天数为77.64 天，同比减少9.55 天。2023 年一季度公司资产负债率保持稳定，存货周转情况明显改善。

    竣工端显著恢复，防水新规带来市占率提升新机遇

    下游地产信心尚待恢复，竣工端恢复显著。1）销售回暖尚未传导至开工端，开工端低于预期。2023 年1-4 月份房屋新开 工面积3.12 亿平方米，同比下降21.20%；商品房销售额39750 亿元，同比增长8.8%，销售端复苏迹象已现，但尚未带动开工端恢复；2）竣工端：2023 年1-4 月份房屋竣工面积2.37 亿平方米，同比增加18.80%；3）2023 年一季度基础设施投资同比增长8.50%。

    我们认为，随着下游地产竣工端修复预期兑现及政府保交楼政策持续增强，下游防水涂料及装修材料的需求将逐步提升，公司未来经营状况将趋于平稳。

    防水新规正式落地，公司面临市占率提升宝贵机遇。《建筑与市政工程防水通用规范》（GB 55030-2022）已于2023 年4 月1 日正式实施，《规范》中明确工程防水设计工作年限，从防水道数及材料厚度等多方面提出更高要求。目前深圳已率先实施，防水行业要求提高将会加快淘汰落后产能，行业将逐步提质增量，小微企业出清，头部优质防水企业市占率有望加速提升，公司防水业务将迎来业绩提升新机遇。

    股权激励激发员工活力，彰显公司信心

    2023 年6 月6 日，公司发布股票期权激励计划草案，拟向7266 名员工授予8087.80 万股限制性股票，占公司股本总额的3.21%，行权价格为13.86 元/股。激励目标为：以2022年为基数，2023-2027 年净利润增长率不低于50%/80%/116%/159%/211%，且应收账款增长率不高于营收增长率。该股权激励计划将充分提升员工的工作动力，同时彰显出公司对未来持续稳定发展的信心。

    盈利预测

    预测公司2023-2025 年收入分别为374.03、439.07、466.27亿元，EPS 分别为1.29、1.54、1.62 元，当前股价对应PE分别为22.35、18.73、17.8 倍，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    1）原材料价格上涨；2）下游需求不及预期；3）新品类不及预期；4）政策实施不及预期；5）防水行业竞争格局恶化。