Q4 业绩承压，看好公司中长成长潜力

    　　22FY 公司实现收入312.1 亿，同比-2.3%，归母净利润21.2 亿，同比-49.6%，实现扣非归母净利润18.0 亿，同比-53.4%，其中22Q4 单季度实现收入78.4亿，同比-15.3%，实现归母净利润4.7 亿元，同比-69.5%，实现扣非归母净利润2.8 亿元，同比-79.9%，我们判断，业绩承压主要受到疫情反复、房地产投资下行和沥青等原材料价格大幅上涨的影响，而零售端的持续高速发展及德爱威涂料、特种砂浆粉料等非防水业务仍然保持较快的增长趋势，防水新规利好行业空间扩容以及绿色建材推动产品品质提升，预计23-25年归母净利润为39.9/50.5/63.2 亿元，维持“买入”评级。

    　　民建集团增长超预期，看好公司多元化布局

    　　22 年公司民建集团实现收入60.8 亿，同比+58%，占收入比重达19.5%，相较于21 年11.9%大幅提升7.6pct，经销商数量已突破4000 家，分销网点16 余万家，分销门头4 万，民建集团增长持续超预期，德爱威零售加盟1600 家经销商合伙人，终端销售网点达到18000 家，与约200 家头部家装公司及区域4000 多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立1400余家专卖店，零售业务持续发力。此外公司积极孵化新兴业务，以建筑修缮、砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块发力，密封胶、管材等板块也不断布局，我们看好公司中长期成长潜力。

    　　现金流承压明显，成本回落毛利率有望逐步改善22FY 公司毛利率25.8%，同比-4.8pct，其中Q4 单季度毛利率25.6%，同比-4.8pct，环比+1.7pct。23 年以来沥青价格已经实现高位回落，以重交沥青（山东地区）价格为例，23Q1 沥青价格均价为3647 元/吨，同比小幅抬升6.0%，4 月以来沥青价格在3700 元以内盘整，整体波动较小，我们判断Q2 开始公司毛利率同比或有明显好转，改善趋势明确。22FY 公司期间费用率16.8%，同比+2.26pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.57/+0.60/+0.06/+0.03pct。22FY 公司计提信用减值损失3.15 亿，公司CFO 净额6.5 亿元，同比少流入34.6 亿。22FY 公司收现比104.50%，同比-6.85pct，付现比87.76%，同比-6.68pct，22FY 公司其他应收账款21.38 亿，相较21年增加12.6 亿，系支付履约保证金所致。

    　　多元化布局持续推进，维持“买入”评级

    　　目前公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面走在行业前列，考虑到成本波动的不确定性，我们调整23-24 年归母净利润预测为39.9/50.5 亿元（前值39.9/53.0 亿元），并新增25 年归母净利润预测为63.2 亿元，参考可比公司 23 年 30.36 倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司 23 年28 倍 PE，目标价44.37元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。