事件：公司披露2022 年年报，2022 年全年实现营业收入312.14 亿元，同比下降2.26%；归母净利润21.20 亿元，同比下降49.57%；扣非净利润18.03 亿元，同比下降53.39%。对此点评如下

    　　业绩暂时承压，零售业务增长向好。2022 年，受下游需求疲软及部分大宗原材料高位运行的影响， 公司全年收入/ 归母净利润分别同比下降2.26/49.57%。信用减值损失为3.15 亿元，同比增长25.32%。1） Q4 业绩承压。单四季度，公司营业收入同比下降15.31%至78.35 亿元，归母净利润同比下降69.51%至4.65 亿元，扣非净利润同比下降79.94%至2.81亿元。2）防水涂料和防水施工业务收入同比分别增长17.15/9.30%。

    　　2022 年，公司防水涂料、防水施工分别实现营业收入115.05/44.03 亿元，同比分别增长17.15/9.30/%；防水卷材、材料销售业务分别实现营业收入124.77/8.59 亿元，同比分别下降20.36/16.06%。3）营销网络日益完善，零售业务增势向好。公司零售业务以民建集团、建筑涂料零售为代表，其中民建集团发展经销商数量已突破4000 家，分销网点16 余万家，分销门头近4 万家，并同时发力专卖店和电商渠道，营销网络日益完善，全年实现营业收入60.78 亿元，同比增长58%。建筑涂料零售实现加盟逾1600 家经销商合伙人，终端销售网点达到1.8 万家。4）受原材料价格上涨，毛利率有所回落。2022 年，以沥青为代表的部分原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成了较大影响，公司毛利率/净利率同比分别下降4.76/6.40pct 至25.77/6.79%。其中防水卷材/ 防水涂料/ 防水施工毛利率分别为25.28/30.03/23.52%，同比分别下降5.77/4.10/4.85pct。5）Q4 现金流大幅好转，全年现金流转正。单四季度，公司经营性现金流净额为86.17 亿元，较三季度由负转正，全年经营性现金流净额为6.54 亿元，同比下降84.11%。

    　　防水新规正式实施，行业提质扩容进行时。2023 年4 月1 日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，例如：1）防水设计年限。防水新规首次提出防水设计年限概念，相较于旧标，新规中对于防水设计年限由5 年增加至20-25 年。2）防水设计层数。防水新规对防水设计层数有更高的要求，例如地下室一级防水由2 道提升至3 道，屋面一级防水由2 道提升至3 道，外墙工程防水层数由1 层或无要求提升至2 层等。2022 年受房地产市场的影响，防水行业压力加大，中小企业出清加速。新规出台后对防水材料的要求进一步提高，非标产品将加速淘汰，中小企业生产空间将被进一步挤压，行业集中度有望提高。

    　　一季度地产销售回暖， 房地产行业有望探底回升。新房方面，一季度TOP100 房企销售总额同比增长8.2%至17589.5 亿元。其中3 月单月销售　　额环比增长36.7%，同比增长24.6%。二手房方面，根据贝壳研究院，一季度其监测的50 城二手房成交指数同比增长，房价也扭转连续17 个月下跌趋势转涨，环比涨幅累计2.4%。一季度新房和二手房市场成交火热，反映居民购房信心的回暖，房地产行业预期向好，与之相关性较高的防水行业有望持续受益。

    　　投资建议： 业绩暂时承压， 行业基本面向好， 维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到37.37、45.67、58.45 亿元，同比分别增长76%、22%、28%，对应PE 估值24、19、15 倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。

    　　风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。