公司发布2022 年年报。2022 年收入312.1 亿元，同比下降2.3%；归母净利润21.2 亿元，同比下降49.6%，扣非后归母净利润18 亿元，同比下滑53.4%。

    　　营收存在韧性，零售业务表现亮眼。营收端从产品分拆来看，防水卷材收入124.8 亿元，同比下滑20.4%，防水涂料115 亿元，同比增长17.2%，防水施工44 亿元，同比增长9.3%。值得注意的是，公司C 端优先战略、以防水产品作为流量入口带动非防水业务战略得到较好的贯彻，民建集团实现收入60.8 亿元，同比增长58%，渠道中经销商数量已突破4000 家，分销网点16 余万家，分销门头近4 万家，“虹哥汇”会员数量已突破200 万人。

    　　相较于2021 年分销网点10 万余家，分销门头2 万余家，“虹哥汇”会员超百万人，存在明显的扩张。

    　　原材料成本提升和人员精简费用支出导致利润率下降。公司2022 年整体毛利率25.8%，同比下滑4.8 个百分点，其中防水卷材毛利率同比下滑5.8 个百分点，防水涂料毛利率同比下滑4.1 个百分点，主要系沥青等原材料价格上涨所致，2022 年沥青均价同比提升1070 元/吨，增幅超30%。2022 年期间费用率16.83%，同比提升2.3 个百分点，其中销售费用率提升1.6 个百分点，管理费用率提升0.6 个百分点，费用率增长主要系公司人员精简费用增加，公司2022 年底员工数量12590 人，同比减少1040 人。

    　　现金流表现一般，零售业务占比持续提升有望改善未来现金流。2022 年末公司应收账款、票据和其他应收款合计135.3 亿元，同比增长19.7%。公司2022 年经营性现金流量净额6.5 亿元，同比下滑84.1%，其中收现比104.5%，小幅下降6.9 个百分点。随着直销业务占比下降，零售业务占比提升，公司未来现金流有望改善。

    　　投资建议。2022 年公司至暗时刻已过，防水新规落地有望扩容市场30%且下游采购更倾向于头部企业产品，公司防水业务仍有较大增长空间。得益于民建集团扩张，非防水业务快速增长，有望逐步成长为平台型公司。同时利润率和现金流触底，有望逐步好转。预计2023-2025 年公司归母净利润33.8亿元、45.6 亿元、57.8 亿元，对应PE 估值26、19、15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：坏账风险，原材料价格大幅涨价风险。