3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布三季度业绩：公司前三季度营业收入同比+3%至234 亿元，归母净利润同比-38%至16.5 亿元；其中单3Q 公司营收同比-4.5%至80.7 亿元，归母净利润同比-40%至6.88 亿元，基本符合我们及市场预期。

    1）营收增长仍有压力：因三季度地产仍处低迷期，且因多地疫情以及资金影响基建施工未见成效，使得公司3Q 收入增速为-4.5%，环比下降；2）毛利率持续承压：3Q 沥青价格仍处于高位，同时因采购周期影响，3Q 毛利率环比-2.1ppt 至23.8%（同比-5.1ppt）；3）压减费用显成效，净利率环比上升：考虑到宏观环境压力，公司大幅压降费用支出，使得单3Q 营业/管理费用同比-6.7%/-4.4%至5.5/3.9 亿元，整体期间费用率环比-0.3ppt 至14.2%（同比+0.3ppt），同时三季度信用减值环比下降2.3 亿元，其他收益环比增长0.7 亿元，推动净利率环比+1.3ppt 至8.5%。

    1）应收款项提升幅度放缓：3Q 公司应收款项环比+15.9 亿元至163.4 亿元（占营收比重约70%，同比+13ppt），同时应付款项环比+9 亿元至69 亿元；2）经营现金流有所好转：1-3Q22 经营净现金流同比-16.8 一样至-79.6亿元（同比-27%），对应单3Q 经营性净现金流为-9.8 亿元（同比+18 亿元），整体有所好转；3）资本开支处于高位：1-3Q22 公司资本支出为41.6亿元，其中3Q 支出13.4 亿元。

    发展趋势

    新规促进防水量质齐升、市场扩容在即；非标品有望加速出清。本周住建部出台了防水新规，相比之前的“5 年质保期”进行了大幅度的提升，对应更长的年限、更多的层数，我们估计新规后中期市场有望扩容超30%。同时，新规细化了防水材料的性能要求，也增加了验收强制性要求，非标品生存空间将大大缩减，我们认为有利于公司在非房市场的进取扩张。

    一体化公司布局完善，属地化运营获取超额收益。我们认为在新规下，公司通过各省份的一体化公司，可加快进入当地政府采购名录、匹配各地新规范，有望成为防水新规下的强受益者，加快获取小企业市场份额。

    盈利预测与估值

    考虑地产承压，基建工作量释放较慢，我们下调2022/23 年收入假设，下调2022/ 2023e EPS 28%/23%至1.13/1.72 元，当前股价对应22/23 年22x/14x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价30%至35 元，对应22/23 年31x/20x P/E，隐含43%的上涨空间。

    风险

    需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，非房业务拓展不及预期。