事件：

    　　公司发布2022 年三季报，实现营收233.79 亿元，同比上升3.07%；实现归母净利润16.55 亿元，同比减少38.20%。单二季度营业收入80.72亿元，同比下降4.51%；归母净利润6.88 亿元，同比下降39.65%。

    　　点评：

    　　1、高温、限电、疫情反复叠加原材料价格高位，单三季度业绩承压2022 年第三季度入夏以来，国内多地最高温度突破历史极值，高温天气一方面使得部分项目施工难以进行，另一方面带来的用电负荷压力剧增，江浙、四川等地部分工厂限电停产；同时疫情散发，使上游供应链到下游需求均受到一定程度的影响；并且，在地产风险尚未完全出清的背景下，公司主动控制发货。综合因素影响下，在2021 年单三季度营收高基数的基础上，公司单季度营收近五年（除2020 年Q1）首次出现下滑。

    　　2022Q3 公司毛利率为23.81%，同比下降5.14pct，环比下降2.13pct，主要系核心原材料沥青持续保持高位，根据齐鲁石化沥青出厂季度均价来看，2022Q3 沥青出厂均价为5366.21 元/吨，同比上涨33.74%，环比增长5.75%。2022Q3 公司净利率为8.53%，同比下降5.11pct，环比增长1.45pct，在毛利率环比下降的压制下，公司通过优化人员结构、提升管理能力等方式降低期间费用率，2022Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比下降0.13pct、0.51pct、0.09pct，进而使得净利率逆势提升。

    　　2022 前三季度公司应收账款净增加额（应收账款+应收票据）同比增长32.45%，其他应收款期末余额为40.66 亿元，与2021 年同期相比基本持平；单三季度信用减值损失计提1.13 亿元。单三季度经营活动产生的现金流量净额-9.82 亿元，同比环比分别减少18.11、12.13 亿；现金收入比由单二季度的68.05%回升至88.59%，公司回款效率逐步增强。

    　　展望第四季度，公司营业收入有望伴随下游地产缓慢修正以及基建项目实物工作量落地有所增长，同时锁价结束后的调价以及沥青需求进入淡季有望从价格端以及原材料端对公司毛利率进行修复。

    　　2、转型零售优先战略，把握发展新动力

    　　面对B 端地产业务需求下降，2021 年公司率先提出“民建优先”战略，2022 年半年报中重新表述为“C 端优先”，将通过民建集团（防水、基辅材）、德爱威零售（涂料）以及雨虹修缮（修缮施工）三大业务板块，大力推广零售业务。目前零售市场空间巨大，除防水涂料外，基辅材市场（砂浆、瓷砖胶、腻子粉、固化剂、美缝剂）规模可达4200 亿元，但该市场相较于防水卷材市场集中度更低，市场规范较为模糊，消费者对高质产品的需求也更为旺盛。公司精准把握市场入口，大力发展零售经销门店、瓦工工长以及家装公司渠道，通过产品+服务的组合方式提高品牌渗透率。截至2022 年10 月22 日，已有广西、辽宁、黑龙江、江西、浙江、山东、内蒙古、宁夏、河南等多个省区的民建集团提前完成全年销售任务，其中山西省更是在7 月份提前159 天完全全年销售额，零售业务发展动力较为强劲。

    　　3、行业利好频出，龙头公司更为受益

    　　2022 年10 月24 日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（以下简称防水新规），防水新规的落地将使单位防水用量明显提升，同时防水环境下限的放宽使得高品质的防水方案渗透率进一步提升，并且在新规下防水场景有所扩宽，外墙和金属屋面对防水材料的强制要求实现从0 到1 的突破；除用量以外，产品品质要求的提升将带动产品价格中枢的上移，进而提升防水企业的盈利能力。量价齐升下，防水市场空间有望扩容1.5 倍。

    　　此外新规对材料品质、施工手法以及后续的项目管理能力提出更高要求，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望从中受益。

    　　2022 年10 月24 日，财政部、住房城乡建设部、工业和信息化部发布《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，通知要求，自2022 年11 月起，在北京市朝阳区等48 个市（市辖区）实施政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策。在此政策下，通过绿色建材认证的产品将加快进入政府采购渠道，而在此前的《绿色产品评价标准清单及认证目录（第一批）》中，获得认证的多为防水行业头部企业。因此政策驱动下，龙头企业将更有望把握下沉市场增量消费机遇，获得业务增长。

    　　投资建议：预计公司2022-2024 年营收为336.74 亿、399.08 亿、474.48 亿元，对应归母净利润为27.03 亿、35.67亿、45.26 亿元，对应EPS 分别为1.07、1.41、1.80 元，对应2022-2024 年动态市盈率为24.5、18.5、14.6 倍。

    　　考虑到公司业绩修复空间较大，短期估值承压，远期业绩与估值有望双升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）地产投资持续走弱。防水材料需求和地产新开工面积息息相关，2022 年1-9 月房屋新开工面积累计同比下滑38.00%，尽管当前地产政策边际宽松，但在“房住不炒”背景下，地产投资仍有持续走弱风险，进而导致防水材料的地产需求有所下降。

    　　2）原材料价格持续处于高位。防水卷材的核心原材料为沥青，尽管沥青价格从2022 年9 月初开始有所松动，但沥青价格受上游原油价格影响，在国际局势和地缘政治影响下，后续价格波动可能性较大，进而对公司盈利能力造成影响。

    　　3）新业务拓展增速放缓。C 端市场开拓需要精耕细作，后续在基数不断增长下增速可能有所放缓。