公司2022 年前三季度实现收入233.79 亿元，同比增长3.07%；实现归母净利润16.55 亿元，同比下降38.20%；扣非后归母净利润15.22 亿元，同比下降38.34%；基本EPS 为0.66 元/股，同比下降41.07%；加权平均ROE 为6.16%，同比下降6.58pct。

    收入稳健增长，原材料成本影响利润。公司22 年前三季度实现收入/归母净利润233.79 亿元/16.55 亿元，分别同比+3.07%/-38.20%，利润增速不及收入主因今年原材料沥青价格高位。分季度看，22Q1/Q2/Q3 收入分别为63.09亿元/89.98 亿元/80.72 亿元，同比+17.31%/+1.65%/-4.51%，Q2-Q3 市场需求主要受疫情与房地产影响；归母净利润分别为3.17 亿元/6.49 亿元/6.88 亿元，同比+7.07%/-47.68%/-39.65%。

    成本端导致毛利率承压，现金流仍显压力。公司2022 前三季度毛利率/净利率为25.84%/6.99%，分别同比-4.78pct/-4.83pct，其中22Q3 毛利率/净利率为23.81%/8.52% ， 分别同比-5.14pct/-5.11pct ， 环比Q2 分别-2.13pct/+1.45pct。毛利率承压主因原材料成本压力。前三季度期间费用率同比+0.96pct 至15.60% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.40pct/+0.38pct/+0.21pct/-0.03pct，销售费用因人工费、促销费、广告宣传费用等增加，管理费用因人工费用、股权激励摊销费用、咨询费等费用增加。前三季度公司经营性现金流净额-79.63 亿元，去年同期-62.84 亿元，现金流压力进一步加剧； 应收账款/ 其他应收款相较于期初增加72.86%/362.91%，并致使信用减值损失同比增加43.36%；收现比/付现比分别为0.86/1.05。

    防水新规扩容带来新机遇，工程零售同步发展。《建筑与市政工程防水通用规范》正式出台落地，防水行业国标和首部通用标准落地，对防水材料要求更高、对防水设计工作年限要求延长，适用范围更广，料将为防水行业扩容，并有利于加速行业落后产能出清，具有优质产品和施工服务的头部企业市占率提升。面对短期房地产需求走弱的情形，公司加码渠道结构优化，一体化公司和民建集团经营效益提升。工程业务方面，在工程业务核心市场的北方、华东、华南区域，通过一体化公司实现直销和工程渠道深度融合、协同发力，推动组织架构变革。零售业务方面，持续发力以民建集团、德爱威零售为代表的零售端。目前“虹哥汇”会员已达170 余万人，公司已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。并在红星美凯龙、百安居等家居卖场开设高端消费者体验店，入驻多家主流电商平台助力引流。

    防水龙头一体化布局建立优势，中长期受益于集中度提升。公司是防水行业龙头企业，并逐渐转型为涵盖民用建材、建筑涂料、特种砂浆等多元业务的建筑建材系统服务商。公司通过向上游产业链布局，已经实现如非织造布、功能性薄膜、VAE 乳液、VAEP 胶粉的延伸，从而建立成本优势。中长期看，存量需求翻新、防水行业提标等趋势支撑防水材料需求空间，公司作为头部企业将长期收益于集中度提升。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为1.07元、1.60 元，对应PE 分别为24.2x、16.1x，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、应收账款计提风险。