事件描述

    公司2022 前三季度实现收入234 亿元，同比增长3%，归属净利润约17 亿元，同比下降38%，扣非净利润同比下降38%。3 季度实现收入81 亿元，同比下降5%，归属净利润7 亿元，同比下降40%，扣非净利润同比下降38%。

    事件评论

    多品类、多渠道抵御行业下行压力。公司前三季度收入增长3%，三季度收入同比下降5%，分渠道看，预计前三季度工建集团收入小幅下滑（含直销、直营、工程经销）、民建集团和德爱威收入延续高增长态势。前三季度地产新开工面积同比下降38%，土地购置面积同比下降53%，在地产开工大幅下滑背景下公司收入保持稳定，实现份额提升。展望未来，对于经历大幅下行的房地产行业，当前新房和二手房的成交表现，意味着各地政策放松不是无效的，房地产下滑后的刚需区间已到；更重要的是，房地产不等于全部的建筑业需求，公司依托非房和民建渠道，有力抵御了地产下行压力，也为中长期成长奠定了基础。

    盈利能力筑底，毛利率逐季回升是未来趋势。据隆众数据，沥青前三季度均价约4200 元/吨（同比增长30-40%），单三季度均价约4620 元/吨（同比增长40%），若基于油价维持在80-100 美金/桶的假设，预计沥青价格或回落至3800 元/吨，这意味着明年毛利率有望改善。公司前三季度毛利率约25.8%，同比下降4.8 个百分点；期间费率约15.6%，同比提升约1 个百分点。单三季度毛利率约23.8%，同比下降约5 个百分点；期间费率约14.2%，同比提升0.3 个百分点。公司前三季度信用减值损失约6.3 亿元，三季度信用减值损失约1.1 亿元。最终三季度归属净利率约8.5%，环比略有提升，盈利能力或已筑底。

    现金流边际改善。公司前三季度经营活动的现金流净额约-80 亿元，去年同期为-63 亿元，单三季度经营活动产生的现金流净额约-9.8 亿元，边际改善一方面源于收现比小幅改善，另一方面源于当期存货消耗较多，使得购买商品和劳务支付的现金减少较多。从收现比来看，2020-22 年前三季度分别为0.92、0.96、0.86；从付现比（购买商品和劳务支付的现金/（营业成本+库存增加））来看，2020-22 年前三季度为1.0、1.2、1.1，单三季度为0.9、1.5、0.9。此外，单三季度支付其他与经营活动有关的现金约21 亿元，保持相对稳定。

    防水新规落地，全面提标时代来临。近日住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023 年4 月1 日起实施。该规范相较此前标准大幅提升，以工作年限为核心，以防水等级、层数、厚度、耐久性等为路径。新标对行业影响深远：1）行业空间扩容，一级防水范围扩大+防水设计层数增加或将使市场空间提升 60%以上；2）行业格局优化，新规范对防水材料提出了更高的耐久性要求，技术标准较低的小企业或将逐步退出。

    深蹲后再起跳。公司凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道：一是深耕防水市场，加快工建基建市占率提升；二是新品类放量，依托原有渠道优势赋能。预计2022-2023 年业绩为26、45 亿元（考虑新标50%落地），对应估值25、15 倍，买入评级。

    风险提示

    1、地产销售面积继续下行；

    2、原材料价格继续在高位。