事件

    东方雨虹发布三季报：2022Q3 营业收入80.72 亿元，同比减4.51%；归母净利润/扣非净利润为6.88/6.32 亿元，同比减39.65%/减38.15%；前三季度实现营业收入233.79 亿元，同比增3.07%，归母净利润/扣非净利润16.55/15.22 亿元，同比减38.2%/减38.34%。

    投资要点

    Q3 业绩同比下滑收窄、环比改善，为Q4 企稳回升信号

    Q3 业绩不及去年同期，但环比有所改善。公司前三季度营收/扣非净利润233.79/15.22 亿元，同比+3.07%/-38.34%，主要系Q2 疫情影响下防水需求低迷、Q3 市场回暖不足且沥青等原材料价格维持高位所致。其中Q3 单季营收/扣非净利润80.72/6.32 亿元，同比-4.51%/-38.15%，扣非净利润同比降幅较Q2 的-47.68%有所收窄；环比+10.29%/+6.4%，营收、盈利水平已现边际改善，但距公司完成全年股权激励目标仍存在一定压力。

    毛利率下探至谷底，净利率缓慢修复。1）自2022Q1 以来，公司单季毛利率持续下行（28.28%→25.94%→23.81%），Q3达历史低位23.81%，主因沥青等原材料成本持续高企（7 月以来上期所沥青主力合约BU2212 虽经历波动，但基本均收3400 元/吨以上）。2）单季扣非净利率则不断升高（4.71%→6.60%→7.83%），但仍低于2021 年同期水平，呈现以提高管理效率、降低期间费用率等手段对冲成本费用上升的修复态势。原因一是2022 年公司期间费用率逐季下行（19.06%→14.45%→14.18%），但Q2,Q3 均仍高于去年同期。二是公司计提信用减值损失额大幅下降，由Q2 的3.46 亿元（占营收高达3.8%）降67%至Q3 的1.13 亿元（占营收1.4%），对Q3扣非净利率起到拉动作用。

    经营性现金流扭负为正，收入和盈利质量稳步提高。1）2022Q3 经营性现金流量净额1.6 亿元，环比扭负为正，现金流情况得到边际显著改善。2）Q3 收现比/净现比分别为0.86/0.92，同比+0.26/+0.67，环比-0.016/+1.19，收入和盈利质量提升。3）但公司应收账款规模仍在扩大，Q3 应收账款13.58 亿元，较2022 年6 月底增加9.98%，高于营收增速-4.51%。总体看，通过销售端提升集采客户的央国企比例及大力发展小B、C 端客户，管理端将应收账款考核纳入股权 激励考核目标等多种手段，公司已逐渐走出2021 年房企暴雷前后资金链紧张的“至暗时刻”，在加强回款、盘活现金流方面取得一定成效。

    综上，公司收入和盈利指标呈现同比下滑收窄、环比持续改善态势，现金流情况趋于好转，我们认为这释放了公司业绩或将随行业β修复而企稳回升的积极信号，且再次印证公司面对地产需求下行、行业重新洗牌的环境变化，能因时因势采取有力措施、调整战略布局的超强执行力和管理能力。

    大力扩产抓绿色建材发展机遇，政府采购增量需求保障产能消化

    截至报告日，公司多个绿色建材相关项目均已投产。绿色建材符合双碳目标，为国家大力鼓励的建材发展方向，10 月25日三部门发布《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，在此前6 个城市试点基础上进一步扩大政府采购绿色建材实施范围为22 个省（市、自治区）的48 个城市（区）。公司相关人士对此回应，其主营的防水、建材等产品基本上都获得了相关绿色建材认证。预计对绿色建材的政府采购增量需求将为公司新释放产能的顺利消化提供保障。

    行业利好频出，基建回暖+新规扩容+建筑节能率先利好头部企业

    近期，防水行业利好频出：1）基建投资持续回暖。前三季度基础设施投资同比增8.6%，增速比1—8 月份加快0.3pct,连续五个月回升。而8 月以来促进基建投资转化为实物工作量的政策密集出台，预计充足的基建投资将于Q4 大量转化，从而提振防水市场需求。2）10 月24 日，《建筑与市政工程防水通用规范》正式落地，一方面大幅提高防水设计年限要求，预计其将推动防水市场扩容40%-60%左右（测算过程见《提标终落地，防水高品质发展新时代到来》）；另一方面明确了对材料质量和施工标准化程度的要求（如规定了不同防水等级建筑的最低防水道数），有望加速非标企业出清，推动公司市占率提升。3）多地公布明确的“十四五”被动式超低能耗建筑发展目标，而防水隔汽膜和透汽膜作为保障建筑气密性的关键部品，长期以来是我国节能建筑普及中重要的卡脖子问题。近期，公司自研的自粘改性沥青隔汽膜（含N60、G60 两种类型）获得国家专利认可。作为防水龙头，公司在隔汽膜等高技术产品上具有小企业无法比拟的规模优势和品牌优势，我们预计隔汽膜等低能耗建筑专用气密性产品的放量，将为公司新开辟一个稳定而持续性强的利润增长点。

    盈利预测

    预测公司2022-2024 年收入分别为341.31、386.29、443.55亿元，EPS 分别为1.02、1.83、2.23 元，当前股价对应PE分别为25.29、14.17、11.6 倍，公司业绩在原材料和地产因素影响下短期承压，但其发力C 端、扩展多品类有望打造第二成长曲线，我们仍看好公司优秀的经营能力和长期成长性，故维持“买入”投资评级。

    风险提示

    1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不及预期；6）新品类不及预期；7）政策实施效果不及预期等