事件描述

    公司2022 年前三季度，实现收入233.79 亿元，同比+3.07%，实现归母净利润16.55 亿元，同比-38.2%；对应Q3 单季度收入80.7 亿元，同比-4.5%，归母净利润6.88 亿元，同比-39.65%。

    Q3 需求成本继续承压，减值计提同比增加。由于Q3 部分地区高温、疫情管控以及限电等影响，Q3 全国施工需求仍然较为低迷，从而使得公司收入端单季度出现下降。分产品而言，我们判断公司防水材料集采端销售降幅较大，但民建、涂料等新品类依旧保持良好增速。由于沥青价格Q2-Q3 总体仍然处于高位（移动平均法下公司Q3 仍然部分使用Q2 高价沥青），且公司生产端规模效应受到一定影响，因此Q3 单季度公司毛利率环比Q2 继续下滑2 个百分点左右至23.8%。此外，Q3 单季度公司计提信用减值1.13 亿元，同比大幅增加1.40 亿元，进一步拖累整体净利润。

    现金流有所好转。Q3 单季度经营现金流流出9.82 亿元，环比同比均出现较大幅度改善，同时单季度收现比由Q2 的68%提升至Q3 的89%，体现公司仍然延续了2018 年以来量质双升的发展策略。截止到Q3 其他应收账款规模40.65 亿元，与2021Q3 规模总体持平，体现履约保证金规模总体平稳，未大幅增加。

    Q4 毛利率或改善，防水新规落地利好头部企业。我们判断随着沥青价格高位小幅回落，以及生产扰动的减少，公司Q4 毛利率环比Q3 或呈现改善趋势。此外，10 月24 日，《建筑与市政防水通用规范》（GB 55030-2022）正式落地，并将于2023 年4 月1 日起执行，新准则对于各类建筑墙面、屋面及地下室等防水材料最低铺设层数做了明确要求。我们认为新规一方面将使得防水市场整体扩容，一方面也将加速非标产品的出清，或者使得施工企业转向效果更好的高分子防水卷材，而由于目前小防水企业产品多为非标沥青基卷材，因此我们认为新标也有助于加速小企业的出清速度，公司作为龙头企业核心受益。

    投资建议

    考虑到年初以来需求较为疲软，且成本处于高位，下调2022-2024 年收入预测至359.3/438.0/548.2 亿元（原：400.96/504.71/631.90 亿元），下调EPS 预测至1.12/1.76/2.24 元（原：2.11/2.68/3.40 元），对应10月25 日24.54 元收盘价21.93/13.98/10.94x PE。考虑到公司股价自高点已回调较多，且1）防水新规同时利好市场扩容及集中度提升，2）毛利率或接近底部，给予公司27x 2022E 估值，对应下调目标价至30.24 元（原：45.00 元），仍然维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。