事件：

    公司发布2022 年第三季度报告，2022 年前三季度实现营业收入233.79 亿元，同比增长3.07%；归母净利润16.55 亿元，同比下降38.20%；扣非归母净利润15.22 亿元，同比下降38.34%。其中，2022年第三季度实现营业收入80.72 亿元，同比下降4.51%，归母净利润6.88 亿元，同比下降39.65%，扣非归母净利润6.32 亿元，同比下降38.15%。

    Q3 收入小幅下滑，渠道优化与新品拓展继续发力公司2022 Q1-Q3 分别实现营业收入63.09 /89.98 /80.72 亿元，分别同比+17.31%/+1.65%/-4.51%。公司Q3 单季营收小幅下滑主要由于7、8 月的夏季高温、降雨及局部地区限电影响下游施工；进入9 月后，部分基建工程项目实物量落地依然有所滞后对发货形成一定拖累。2022 年1-9 月，全国房地产新开工/竣工面积分别同比下降38.0%/19.90%；在房地产基本面持续走弱叠加疫情多点散发、工程项目施工受阻滞后，同时原材料价格持续维持高位的行业最大压力期，公司前三季度营收依然实现了正向增长。我们认为主要由于1）公司积极调整客户结构、将零售作为渠道建设的核心方向。公司民建集团持续加大对终端消费者的拉力和引导，通过发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点扩大渠道覆盖率，有效覆盖空白市场和薄弱市场。截至2022 H1，民建集团在全国的经销商达近4000 家，分销网点、门头合计超过18 万个，较2021 年底增长约50%。2）依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料、砂浆粉料等为代表的非防水业务实现快速增长。

    原材料价格高企、毛利率承压，Q4 有望缓解2022 Q1-Q3，公司销售毛利率分别为28.28% /25.94% /23.81%，Q3单季毛利率同比下降5.14 pct，环比下降2.13 pct。Q3 毛利率下降主要由于公司原材料成本采用移动平均法进行核算，原材料价格变动体现到成本端会有1-2 个月的滞后。5-6 月期间沥青价格处于高点，因此，7-8 月即为公司原材料成本压力最大的时期。而Q4 将逐渐进入沥青的需求淡季，价格有望呈现回调。除沥青之外，防水的主要原材料还有乳液、聚氨酯等，当前其价格已低于去年同期。此外，公司 在3 月、6 月两次发布调价函，涨价品类主要为工程类沥青基防水卷材、防水涂料等，公告的涨价幅度分别为15-20%、25%。随着年初经销商与客户锁价额度逐渐用尽，公司防水产品涨价有望在Q4 落地。

    原材料成本端压力缓解与防水产品的预期提价，双向促进公司Q4 的盈利水平修复。

    Q3 单季现金流改善，期间费用率下行

    公司2022 Q3 单季度经营性现金净流量为-9.82 亿元，环比Q2 增加12.14 亿元，同比增加18.11 亿元。从收现比来看，公司Q3 单季度收现比88.59%，环比提高20.54 pct。我们认为Q3 单季现金流的显著改善主要由于1）公司近年来持续增加对应收账款的考核力度，今年回款节点已提前至9 月。2）随着公司客户结构的持续优化，大B端房地产集采的业务占比下降，而以现金为主要结算方式的零售端业务保持快速增长，拉动公司现金流的改善。2022 Q1-Q3，公司计提信用减值损失6.30 亿元，占营业收入的比例为2.70%，同比提高1.94pct。随着Q4 进入回款高峰，公司现金流情况将有望继续改善。费用率方面，公司及时根据收入情况调整控费，管理精准、高效。2022 Q1-Q3 期间费用率分别为19.06% /14.45% /14.18%,已连续两个季度实现期间费用率下行。

    防水新规正式落地，行业获实质性扩容

    2022 年10 月24 日，住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》（GB 55030-2022）（以下简称为“规范”），自2023 年4 月1日起实施。此次发布的规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。在防水设计方面，规范要求防水材料应满足设计工作年限的要求。屋面、室内工程防水设计年限分别不应低于20、25 年；地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限；桥梁工程桥面防水设计工作年限不应低于桥面铺装设计工作年限。在防水材料方面，规范要求防水材料的耐久性应与工程防水设计工作年限相适应；材料性能应与工程使用环境条件相适应；每道防水层厚度应满足防水设防的最小厚度要求，规范中对不同类型的防水卷材、防水涂料等防水材料的最小厚度、吸水率等性能指标均进行了明确的规定。

    规范落地对防水行业的影响一方面在于设计年限的提高将直接增加防水材料的用量，行业市场空间获实质性扩容。另一方面，规范中对防水材料的性能做了一系列明确的规定，规范强制执行背景下，市场中的非标防水产品将直接遭到淘汰。而长期以来，防水行业中众多的中小企业依靠低价非标产品获取客户的方式生存，规范落地后，失去非标低价的中小企业将面临更加困难的经营环境，其退出市场的速度或将加快。而行业内头部企业因资金实力、产品质量、产能规模等方面优势突出，规范落地所带来的市场空间增量将被头部企业所占据。

    盈利预测与投资评级

    公司防水主业龙头地位稳固、规模优势显著、渠道资源丰富；防水新规落地，行业扩容所带来的增量份额将更多被龙头占据，公司市占率有望再提升。以涂料、砂浆粉料、瓷砖胶等为代表的新业务赛道优质且发展势头迅猛，为公司贡献高弹性。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为28.21/41.67/53.08 亿元，EPS 分别为1.12/1.65/2.11 元/股，对应PE 分别为23.42/15.86/12.45 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    基建、房地产投资增速大幅下降；原材料价格大幅上涨；行业新规落地不及预期；工程业务回款不及预期；新品类扩充、多元化发展不及预期。