22Q3 业绩同比下滑，维持“买入”评级

    10 月25 日公司发布2022 年三季度报告：22 年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润234/17/15 亿元，同比+3%/-38%/-38%；22Q3 分别为81/7/6 亿元，同比-4.5%/-40%/-38%。考虑到终端建筑业需求或保持下行趋势，且原料沥青等价格仍高位震荡，我们下调公司收入增速及毛利率，预计公司22-24 年归母净利润为30/41/53 亿元（前值40/51/65 亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期均值17.5xPE，多元化优势下公司龙头地位稳固且市占率有望加速提升，给予23 年20xPE，目标价32.66 元（前值44.82元），维持“买入”评级。

    22Q3 沥青价格同比显著上涨，毛利率同环比回调成本端，据Wind，22Q3 消费建材防水/石膏板/涂料/五金/管材/减水剂原料价格同比+39%/-13%/-13%/-12%/-30%~4%/-8%,其中防水原材料为沥青，涨幅居于消费建材细分板块之首，成本端压力较大。需求端，据Wind，1-9月地产新开工与竣工面积同比-38%/-20%，对防水需求冲击较大。22Q3 公司毛利率23.8%，同/环比-5.1/-2.1pct。公司是防水龙头，整体抗风险能力较强，毛利率降幅或较行业平均水平少。

    22 年前三季度期间费用率同比提升，经营性净现金流有所改善22 年前三季度公司期间费用率15.6%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率7.7%/5.7%/1.6%/0.6%，同比+0.4/+0.4/+0.2/-0.03pct。22 前三季度公司归母净利率/扣非归母净利率为7%/7%，同比-5/-4pct;22Q3 为9%/8%，同比-5.0/-4.3pct。22Q3 末资产负债率/有息负债率45%/16%，同比+7/+3pct。22Q3 经营性净现金流-10 亿元，同比+18 亿元。22Q3 收现比/付现比0.89/0.78，同比-0.21/-0.74，环比+0.12/-0.24。

    防水提标利好公司发展，渠道加速有望加速优化10 月24 日，住建部正式批准《建筑与市政工程防水通用规范》为国家标准，自2023 年4 月1 日起实施。该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。我们认为反映了我国推动建筑高质量发展的决心。对于室内防水设计年限、耐久性要求、卷材搭缝不透水性等要求更为严格，有利于推动建筑防水市场扩容、供给格局优胜劣汰，建筑防水进入提质增效的关键阶段。

    我们认为建筑品质需求有望逐步提高，叠加部分中小企业或在22 年需求、成本承压下被迫退出，公司有望实现市占率持续提升；C 端拥有相对稳健的现金流及抗风险能力，有望成为公司业务新发力点。

    风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨。