投资要点

    事件：公司发布2022 年三季报。2022 年Q1-3 公司实现营收233.79 亿元，同比+3.07%，归母净利16.55 亿元，同比-38.20%；其中单Q3 实现营收80.72 亿元，同比-4.51%，归母净利6.88 亿元，同比-39.65%。

    受市场需求及天气等因素影响Q3 收入同比下滑。2022Q1-3 营业收入同比分别变动+17.31%/+1.65%/-4.51%，由于Q3 项目开工率不足、部分项目施工进度缓慢以及天气等因素影响发货，整体收入同比下滑。但公司在渠道端仍积极调整，民建、其他非防水业务板块均表现较为优异。

    原材料高点盈利承压，Q3 期间费用有所压缩。2022Q3 公司销售毛利率23.81%，同比下滑5.14 个百分点，主要系Q3 沥青均价为全年最高，成本压力较大。期间费用方面，公司精简人员、控制费用，期间费用有所压缩。2022Q3 公司销售费用率6.80%，同比下降0.16pct，环比下降0.13pct，管理费用率4.89%，同比基本持平，环比下降0.51pct；研发费用率1.59%，同比增加0.2pct，环比下降0.09pct。

    经营性现金流环比改善，付现比压缩较多。2022Q3 公司经营活动现金净流出-9.82 亿元，1）收现比：2022Q3 公司收现比88.59%，同比下降20.97pct，环比提升20.54pct，2022Q3 末公司应收账款及应收票据余额163.42 亿元，同比增长26.17%；2）付现比：2022Q3 公司付现比78.14%，同比下降74.43pct，环比下降24.28pct。2022Q3 末公司应付账款及应付票据余额69.05 亿元，同比增长69.91%。

    防水新规落地，行业扩容在即，市场格局有望优化。防水新规出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅提升。防水质量要求提升利好龙头品牌效应，格局优化，防水新标将使各单位在选择防水材料供应商时优先选择质量、服务更好的龙头企业，中小企业的非标产品预计会加速出清。我们认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。

    盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。

    考虑到目前成本端和下游需求端经营压力，我们下调公司2022-2024 年归母净利润为23.43/34.75/42.38 亿元（前值为37.56/55.89/74.09 亿元），对应PE 分别为26X/18X/15X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。