公司发布2022 年三季报：2022 前三季度实现营收233.79 亿元，同比+3.07%，归母净利16.55 亿元，同比-38.20%，扣非净利15.22 亿元，同比-38.34%。其中Q3 实现营收80.72 亿元，同比-4.51%，归母净利6.88 亿元，同比-39.65%，扣非净利6.32 亿元，同比-38.15%。Q3 销售毛利率、净利率分别为23.81%、8.52%，同比-5.14、-5.11pct。

    行业下行期，关注非房业务及新规落地：

    报告期内，外部挑战严峻，①地产新开工继续下滑，3 季度新开工面积同比-45.1%，②地产企业信用风险仍存，③7-9 月多地疫情影响需求及运输。

    继续重视非房拉动：①优化客户质量，直营地产客户向央企、国企及优质民企倾斜；②各区域一体化公司发挥效力，加速拓展基建、建筑修缮、工商业光伏屋面等非房领域，有效抵御周期影响。

    坚持C 端优先战略：公司拓展建涂、保温砂浆、粉料、瓷砖胶、美缝剂等多条业务线。

    22H1 民建集团收入32.55 亿元，同比+83%。

    关注新规落地后行业提质扩容：防水新规正式发布，规范要求防水等级、防水设计年限、工序等，我们预计材料用量显著增加，同时具备产品优势、成本优势的企业更为受益。

    沥青价格高位，毛利率继续承压：

    原材料价格环比下降，但Q3 期间保持高位。22Q3 沥青期货结算价均价同比+23.52%，环比-7.78%，公司单季度毛利率同比、环比分别下滑5.14、2.13pct。当前沥青价格有所下降，如果Q4 原材料压力得到缓解，毛利率有望得到改善。

    费用率相对稳定：公司期间费用率合计14.17%，同比+0.32pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.80%、4.88%、1.59%、0.90%，同比分别-0.15、-0.00、+0.20、+0.28pct。

    现金流表现：3 季度经营活动产生的现金流量净额为-9.82 亿元，21Q3、22Q2 的净额分别为-29.73、-21.96 亿元。Q3 收现比0.89（20Q3、21Q3 分别为0.89、1.10）。

    季末货币资金42.50 亿元，较年初减少74.16%，主因公司经营性支出及银行还款增加。

    季末其他应收款40.66 亿元，上年期末为40.36 亿元，基本稳定。

    投资建议：继续关注①防水主业市占率持续提升，②非房业务对冲地产下行压力，③非防水业务协同成长，④“防水新规”发布，行业提质扩容可期。综合考虑成本变化与疫情、地产的影响，我们调整2022-2024 年归母净利为25.55、33.29、44.03 亿，10 月25 日股价对应动态PE 分别为24X、19X、14X，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险；稳地产政策不及预期；市政及基建投资不及预期。