事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 实现营业收入233.79 亿元，同比增长3.07%；实现归母净利润16.55 亿元，同比下降38.20%；实现扣非归母净利润15.22 亿元，同比下降38.34%。分季度来看，2022Q1、Q2、Q3 公司分别实现单季度营收63.09/89.98/80.72 亿元，分别同比+17.31%/+1.65%/-4.51%；分别实现单季度归母净利润3.17/6.49/6.88 亿元，分别同比+7.07%/-47.68%/-39.65%。

    行业需求仍略显低迷，业绩短暂承压，零售端增量可期。公司单Q3 营收实现同比下降4.51%，主要系房地产市场需求低迷的大环境下，防水材料工程端销售暂时性承压。零售端，民建集团2022H1 实现营收32.55 亿元，同比增长83%，在当前二手房销售回暖的情况下，公司零售端增量可期。

    原材料仍处高位，费用率稳中略升，公司利润率承压。利润端，2022Q3公司整体毛利率为23.81%，同比-5.14pct，毛利率下降主要系原材料价格上涨，目前沥青价格仍处于高位，2022Q3 沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2 增长6.5%。费用端，2022Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/5.7%/1.6%/0.6% ， 分别同比+0.4pct/+0.4pct/+0.2pct/-0.03pct，2022Q1-Q3 期间费用率为15.6%，同比上升0.96pct，在持续进行工程及零售渠道开拓下，期间费用率稳中有升。原材料成本及费用率增长下，公司利润率有所承压，2022Q3 单季度公司归母净利率为8.53%，同比-4.97pct。

    原材料价格高企压缩Q3 现金流，但呈现环比改善趋势。原材料涨价下，2022Q1-Q3 公司经营活动产生的现金净流出79.63 亿元，同比增加16.79亿元净流出。公司Q1、Q2、Q3 单季度经营现金流净额为-47.84/-21.96/-9.82 亿元，Q3 环比有所改善，主要系下半年回款较集中。公司单Q3 收现比89%，同比-21pct；付现比78%，同比-74pct。2022Q1-Q3 公司应收账款及票据共163.42 亿元，较2021 年末增加59.20 亿元。前三季度公司信用减值损失6.30 亿元，信用减值损失率2.7%，同比上升0.8pct；Q3 单季度看，信用减值损失率1.4%，环比Q2 改善2.4pct。

    新规靴子落地，防水集中度有望提升，行业规模进一步扩大。2022 年10 月，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，进一步规范我国防水行业标准。新规主要存在2 个方面的作用：1）加速行业集中度提升：新规室内防水工作年限趋严，由二次征求稿的15 年提升到正式版的25 年，同时进一步明确一二三级防水分类及防水材料检测方法，提标将加速行业出清，集中度有望提升；2）扩大行业整体规模：新规增加屋面、外墙、室内工程等防水层数，比如外墙工程端净增加1 道（混凝土浇筑场景）或2 道（砌体结构场景）防水层，市场整体有望大幅扩容。

    实控人连续增持，彰显对于公司发展的坚定信心。2022 年10 月起，公司董事长、实控人李卫国先生累计增持188 万股，占最新总股本0.07%。目 前李卫国先生持有5.71 亿股，占最新总股本22.67%。回购彰显高管对于公司未来发展长期价值的认可和坚定信心。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为29.60/41.98/52.53亿元，同比增速-29.6%/41.8%/25.1%，最新收盘价对应2022-2024 年PE分别为20.9/14.7/11.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端销售、渠道拓宽不及预期、行业持续下行等。