事件：公司2022 年前三季度实现收入233.79 亿元（+3.07%），归母净利润16.55 亿元（-38.2%），扣非归母净利润15.22 亿元（-38.34%）；其中Q3 实现营收80.72亿元（-4.51%），归母净利润6.88 亿元（-39.65%），扣非归母净利润6.32 亿元（-38.15%）。

    　　地产下行周期经营压力凸显，前三季度收入增速逐季度下滑。公司Q1-Q3 收入增速分别为17.31%、1.65%、-4.51%，呈逐季度下滑趋势，主要受国内房企暴雷以及地产投资下滑，同时多地疫情反复，基建重点工程施工节奏延缓等原因所致；在行业下行周期，公司积极战略调整，加速一体化公司渠道下沉，提升非房业务占比，同时民建集团、修缮及德爱威涂料也保持高增长，C 端业务占比逐步提升，优化收现比。而Q3 成本端主要原材料沥青依旧维持在高位，以山东地区建筑沥青价格为例，Q3 均价约4360 元/吨，同比增长38.1%，环比提升4.7%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%,原材料价格上行影响公司毛利率，22Q3 公司毛利率为23.81%，环比下降约2.13 个pct，同比下降约5.14 个pct，为应对成本上行压力，公司部分产品进行提价传导成本压力，同时聚氨酯、丙烯酸等原材料价格已经开始回落，预计Q4 起毛利率将逐步改善。

    　　前三季度经营性净现金大幅流出，应收账款维持高位。2022 年前三季度公司实现经营性现金流净额为-79.63 亿元，同比多流出16.79 亿元，其中Q3 净流出9.82 亿元，同比大幅改善，22Q3 公司收现比为0.89x，同比减少0.2x；经营活动净现金流净流出一方面由于原材料价格上涨，公司采购商品及接受劳务支付的现金有所增加，同时Q3 公司收现金比同比下滑表明三季度收到的现金减少；2022 年三季度末，公司应收账款和应收票据合计同比增长26.17%，高于同期销售收入增速，其他应收款为40.66 亿元，同比基本持平。2022 三季度末，公司账面货币资金为42.51 亿元，公司资产负债率为45.16%，较年初回落1.19 个pct，在产能基地大规模建设和原材料价格波动背景下，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障。

    　　22Q3 信用减值约1.13 亿元，期间费用率约为14.19%。公司三季度信用减值约1.13亿元，环比减少2.33 亿元，在当前多家地产商暴雷的背景下，公司对账期容忍度降低，加大应收账款回款力度，降低坏账风险；Q3 公司期间费用率为14.19%，同比上升0.34 个pct，环比下降0.25 个pct，费用率环比改善使得Q3 净利率恢复到8.52%，环比提升1.45 个pct，公司整体费用管控能力仍在提升。

    　　产品多元化发展，巩固龙头地位。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局拉动营收增长。同时公司积极发展非住房建筑材料领域，在现有TPO 等产品及BIPV 屋面系统基础上，进一步丰富绿色建材产品品类，探索并培育光伏屋面一体化领域新的业务增长点，2022 年1 月宣布子公司雨虹修缮与晶澳科技合资设立雨虹晶澳新能源公司，各出资占比60%、40%，合资公司设立将在原有战略合作协议基础上加深双方合作深度。公司目前在全国范围内投资建设超过40 个生产基地，其中20 多个绿色建材生产基地为2020 年下半年以来宣布投资设立，新产能基地建设有效保障公司在各区域防水材料市占率提升和多品类扩张计划。

    　　《建筑与市政工程防水通用规范》落地，行业加速规范化发展。2022 年10 月24 日，住建部正式批准《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023 年4 月1 日起实施，该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。行业新规要求质保年限从5 年提升至20/25 年，对产品及施工提出更高的要求，在屋内一级防水等级下，防水卷材、涂料需要使用三层，而此前屋内防水需做两层，新标之下行业将迎来扩容，而头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范，有望受益于市场扩容和非标产品出清，进一步提升市占率。

    　　投资建议：考虑到地产下行周期带来的冲击，我们调整22-24 年公司归母净利润分别为29.13、43.85 和54.03 亿元，对应EPS 分别为1.16、1.74、2.14 元，对应PE估值分别为21.23、14.1、11.4 倍，调整目标价区间40.02-43.5 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。