防水龙头地位稳固，核心优势傲视行业

    东方雨虹为国内防水行业龙头和最早的防水上市公司，2021年防水市占率15%；近年拓展民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等业务,向综合建材商转型,2021年非防水业务收入占比已达20%。2008年上市至今，公司业绩高速增长，营业收入从7亿增至319亿，CAGR为34%；净利润从0.44亿增至42亿，CAGR为41%。

    公司凭四大核心优势傲视行业：1）产能扩张迅猛，渗透程度高。凭借强大的信誉和融资能力，公司上市14年以来4次大规模定增/发债以在全国各地扩张产能，目前已在全国六大地区布局47个生产基地，基本实现“渗透全国”。2021年公司定增80亿用于进一步扩产，资金规模达历史新高；年底在建工程约40项。随该轮扩张产能逐步释放，公司有望开启新一轮成长。2）上游供应链安全高效。公司关键原材料包括沥青、聚酯胎基、乳液。公司已与中石油、中石化等上游企业形成紧密的战略合作关系，维持长期沥青低价稳定供应；聚酯胎基已实现自产并可外售获得利润；乳液正在建设产线，最晚于2025年10月1日前完成全部建设。3）多渠道营销精准发力。公司销售模式分直销、工程渠道经销、零售渠道经销。

    直销模式中，公司与万科、华润等知名地产商保持长期战略合作伙伴关系，在地产集采领域构建护城河。工程渠道经销模式中，公司与经销商形成合伙人，设立合资子公司绑定双方利益，经销商销售动力充足。零售渠道经销模式中，公司持续推进渠道下沉，开拓网点和扩大覆盖率，对空白市场和薄弱市场进行一城一议的高推政策；截至 2022H1，民建集团经销商已近4000家，分销网点15万余家，分销门头3万余家；德爱威涂料零售则与约100个头部家装公司及区域3000多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1000余家专卖店、15000余家分销网点。4）多元化品类空间巨大。2021年，公司非防水业务贡献收入达20%,且非防水品类品牌力日益凸显，公司旗下德爱威、华砂、卧牛山均进入2021年房地产TOP500首选供应商品牌榜单。此外，公司新一轮募投项目基本涵盖所有新品类，随着产能释放，新品类与防水产品的协同效应将进一步显现，从而打造强劲的第二增长曲线。

    中报业绩短期承压，C 端多品类零售将成增长新引擎

    2022H1，原材料价格持续上行，叠加疫情反复导致地产需求 下滑、基建市政需求未充分回暖，多重压力下，防水行业受较大冲击。公司业绩短期承压：2022H1营收/归母净利153.07/9.66亿元，同比+7.57%/-37.13%；其中2022Q2营收/归母净利89.98/6.49 亿元，同比+1.65%/ -47.68%。毛利率、净利率下探至近五年最低：2022H1毛利率26.91%，同比-4.70pct，主要系沥青等大宗材料价格上涨所致；归母净利率6.31%，同比-4.49pct，主要系毛利率降低及期间费用率上升所致。其中2022Q2毛利率/归母净利率分别为25.94%/7.21%，同比-4.91/-6.80pct。期间费用率小幅上升：2022H1期间费用率16.4%，同比小幅+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.67/+0.45/+0.22/-0.21pct。销售费用/管理费用同比增17.14%/18.41%，主因人工费用、广告宣传招待费及股权激励费等增加所致；财务费用同比减24.88%，系本年偿还借款导致利息费用减少所致。营收质量有所下降：经营性现金流为-70 亿元，较上年同期减少99.98%，主要系原材料价格上涨导致当期采购支出增加较多；收现比/净现比相应大幅降低至-45.6%/-7.2。

    行业承压下，公司C端零售业务逆势高增：民建集团/德爱威建筑涂料零售分别实现营收32.55/3.52 亿元， 同比增83%/47%。其中民建集团防水涂料产品线同比增50%，瓷砖胶产品线同比增110%，美缝剂等其他品类产品线亦均实现翻倍增长。我们认为随房建端防水需求由增量向存量切换，以旧房修缮为主的防水零售市场潜在规模巨大，公司提前布局，优势突出且收效已显，未来C端多品类零售业务有望成为其业绩增长新引擎。

    外部回暖+内部变革，全年直销销量企稳、渠道销量预增

    直销销量预计保持稳定，客户结构由大地产转向央国企。直销模式以客户集采为主，2021年民营地产信用风险爆发致地产集采下滑，而公司年底开始发力的央国企总包集采大幅提升。央国企资金实力较强，且作为技术标客户对价格敏感性低，其比重上升，短期内将使公司充分受益“稳增长”基调下基建投资景气修复带来的非房防水需求回暖，填补地产集采下滑造成的缺口，保持2022年直销业务规模稳定；长期则有利于提高直销订单的稳定性和公司抗风险能力，在改善现金流的同时，规避房地产行业波动对公司的不利影响。

    工程渠道/零售渠道经销商分别由省区一体化公司/民建集团和德爱威涂料零售板块负责，下半年均有望高增。

    基建、地产政策利好提振需求+一体化公司改革提高市占率，工程销量渠道增长逻辑顺畅。一方面，今年以来地产放松政策持续加码，6月全国商品房销售面积和销售金额环比增长66%/68%，7、8月虽有所回落，但“保交房”和刺激住房消费政策强度加大，预计下半年地产竣工端和销售端有望持续改 善，竣工端防水需求有保障；基建端，疫情和高温等不利因素边际缓和，施工条件好转，叠加今年基建投资提前放量后，7、8月加快其转化为实物工作量的政策频繁出台，基建发力将带动开工端防水需求。另一方面，2020年底一体化公司聚焦本地市场和属地专营的改革完成，随公司进一步下沉本地县市级市场，今年市占率提升空间充足，销量可期。此外，今年一体化公司重点发力区域非房市场，上半年已承接大量基建、市政项目订单，相比往年明显增加。行业需求与公司市占率双重提升下，公司工程渠道销量增长逻辑顺畅，且非房占比预增。

    旧房翻修大年已至+绿建下乡开启农村市场，零售渠道销量增长动能强劲。2012-2016年为房屋竣工大年，按10年翻修周期则从今年开始旧房翻修有望进入大年；叠加6月绿色建材下乡政策打开农村旧房潜在需求空间，房建存量需求或将从下半年起开启新一轮释放。公司能提供较完善的建筑修缮服务，可有力吸引C端消费者进而带动产品销售，且2022H1亮眼的零售业绩已对其C端布局成效形成有力验证，我们认为公司在本轮需求释放中优势明显，零售渠道销量增长动能强劲。

    提价落地+成本回落，下半年毛利率进入修复通道

    价格端，3月、6月公司两次提价，幅度在10%-25%，但3月提价后出台锁价政策，提价并未落地；预计随经销商锁价额度在6月前后消耗完毕，下半年提价可真正落地并顺利传导。成本端，下半年以来沥青价格持续大幅下行，截至9月20日沥青期货收盘价距6月最高点已跌25.1%，四季度沥青大概率将随原油价格震荡波动；公司拥有专业的沥青采购团队，有能力抓住价格波动窗口期择机采购以缓解成本压力。提价已确认+降本有机会，下半年公司毛利率修复确定性强。

    至暗时刻已去，下半年将迎反弹

    回望2021，防水行业整体承压背景下，公司盈利能力和质量均能经受住市场考验，业绩韧性佳。盈利能力上，公司营收增速达46.96%，为近三年最高；盈利质量上，公司对行业现金流普遍较差的痼疾高度重视，通过发行应收账款支持票据ABN、将应收账款纳入股权激励考核指标等举措积极改善回款，成效初现：2021年民营房企大量暴雷背景下，公司收现比/净现比仅由0.18/1.17降至0.13/0.98，成功经受住了地产端信用风险的考验。

    展望2022，行业至暗时刻已去，下半年业绩具备高确定性+高弹性。上半年，疫情拖累订单执行节奏，原料价格上涨挤压利润空间，多重压力影响公司业绩。结合前述分析，对下半年形势，我们认为：1）盈利能力上，量价预计齐升，成本有望压缩，公司毛利率将迎修复；2）客户结构上，集采客户央 国企比例上升+工渠一体化公司发力本地非房项目，非房业务占比将大幅提高，而该部分收入回款较快；3）需求上，防水需求旺季本就在三四季度，且上半年疫情压抑施工，下半年下游为满足工程进度节点性要求或掀赶工潮，接货速度和工程签证发放速度爆发式提高，公司收入确认节奏随之加快。

    综上，在上半年低基数基础上，下半年公司收入利润有望回升，回款加快下盈利质量亦有保障，公司业绩确定性和弹性双高。

    盈利预测

    预计2022/2023/2024年营业收入分别为376.99、471.13、561.98亿元，EPS分别为1.63、2.27、2.83元，当前股价对应PE分别为16.9、12.1、9.7倍。给予“买入”投资评级。

    风险提示

    1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不及预期；6）新品类不及预期等。