地产下行与原料抬升致利润下行，严峻环境下现金流状况恶化。公司22H1 营收/归母净利为153.1/9.7 亿，YoY+7.6/-37.1%；其中22Q2 营收/归母净利90.0/6.5 亿，YoY+1.7/-47.7%； 22H1 毛利率26.9%，YoY-4.7pct ；22H1 四项费用率合计16.3%，YoY+1.2pct。地产需求下滑导致收入增速放缓，沥青等原料价格上涨导致利润率下行，收入放缓相比下费用率提升，三者叠加净利出现明显下滑。22Q2 末应收账款+票据合计147.5 亿，YoY+33.4 亿，占当季收入1.64 倍，该比值同比提升0.35 倍；经营现金净流出69.8 亿，YoY+100.0%，原料上涨叠加需求减少，销售现金流入减少采购支出增加。严峻的外部环境下，公司现金运营情况也出现恶化。

    工程类业务增速放缓，各项毛利率同步下行。22H1 公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他业务为71.0/55.7/14.4/12.0 亿，YoY+1.1/+19.9/+0.7/+5.9%；毛利率为27.3/30.1/26.7/9.9%，YoY-5.8/-4.6/-1.9/-3.8pct。工程属性较强的防水卷材和施工业务收入增速出现明显下滑，零售属性较强的防水涂料和其他材料销售尚能维持5%以上的增速。各项业务毛利率出现同步下行。

    严峻行业环境下供给侧加速出清，行业至暗时刻或已度过。在地产下行，原料上行，房企信用违约三者影响下，多数建材企业早已出现业绩大幅下滑，公司目前仍能维持收入增长与盈利已充分证明自身实力。严峻的行业环境下，行业供给侧将加快出清，集中度提升节奏有望加速。在保竣工保交房驱动下，地产需求有望筑底回升；同时当前原材料价格基本见顶，行业风险边界初步识别。

    积极应对行业变革，收入增速与结构有望改善。上半年公司费用率提升1.2pct 进一步挤压利润空间，预计下半年将节省费用，费用率有望下降，利润增速有望改善，但参考上半年利润水平，全年完成股权激励指标或有难度。面对严峻的行业环境，公司先期已采取充分措施对冲地产下行，但原先地产集采收入占比较高导致收入增长乏力，随着进一步推进收入结构变革，收入增速有望回升，预计后续年份将力保完成股权激励目标。我们认为未来公司收入工程端重点关注一体化公司和专业公司的增长，以非房业务对冲地产业务；零售端重点关注民建集团渠道扩张以及德爱威、砂粉集团、修缮、保温、管材等新业务的增长，以非防水业务增厚公司收入。

    我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为1.55、2.15、2.76 元（原预测2.10、2.73、3.28 元），参考可比公司市盈率，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的24 倍市盈率，对应目标价为37.20 元，维持买入评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期