事项：

    公司发布2022 年中报：报告期内，公司实现营业收入153. 07 亿，同比+7.57%，归母净利润9.66 亿，同比-37.13%，22Q2 实现营业收入89.98 亿，同比+1.65%，归母净利润6.49 亿，同比-47.68%。

    评论：

    多渠道发力提升市占率：公司22H1 营业收入153.07 亿，同比+7.57%，归母净利润9.66 亿，同比-37.03%。分季度看，Q1-Q2 收入增速各为+17.31%、+1.65%，业绩增速各为+7.07%、-47.68%。分业务类型来看，防水材料、防水施工、其他、材料销售各实现收入126.69 亿、14.39 亿、5.98 亿、6.00 亿，同比各+8.58%、+0.66%、+6.29%、+5.48%，受疫情以及地产影响，上半年地产新开工面积大幅下滑，公司收入增速放缓。渠道方面，公司积极布局一体化公司以及C 端市场，持续提升市占率，2022H1，民建集团实现营业收入32.55亿元，同比增长83%。其中防水涂料同比+50%，瓷砖胶同比+110%；另外，DAW 建筑涂料零售实现营业收入3.52 亿，同比+47%。

    原材料价格高企叠加费用增加，盈利水平下滑：公司22H1 综合毛利率为26.91%，同比-4.7pct。期间费率16.35%，同比+1.24pct，其中管理费率6.07%，同比+0.15pct，主要系公司人工费用、业务招待费等费用增加所致；财务费率同比-0.21pct，主要系本年偿还借款导致利息费用减少所致。净利率为6.19%，同比-4.56pct。经营性现金流净额为-69.80 亿元，同比多流出34.90 亿元，主要系报告期原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加较多。22H1 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+29.65%至133.72 亿，付现比同比+13.53pct，存货较去年末+63.66%至23 亿。回款方面，报告期末，公司应收账款及应收票据为147.48 亿，同比+29.26%，收现比84.97%，同比-3.46pct。

    渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动：1）渠道协同打造建筑建材系统服务商，快速发展非防水业务并布局产业链上游产业，加大非房业务开拓，优化客户结构，同时持续赋能合伙人；2）坚持民建优先，实现民建大提速，报告期末公司经销商已达近4000 家，分销网点15 万余家（较2021 年末增长约50%），分销门头（含形象店）3 万余家，“虹哥汇”会员数量已达170 余万人；3）全面升级风险管控，贯彻红线管控清单，识别客户信用风险。

    盈利预测、估值及投资评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势与渠道优势显著，考虑2022 年地产需求偏弱以及成本高企，我们调整公司2022-2024年EPS 各为1.60/2.21/2.75 元/股（原值为2.12/2.69/3.38 元/股），对应PE 各为20x/14x/11x。考虑当前地产环境影响，根据历史估值法，给予2022 年25x 估值，目标价40.0 元/股，维持"强推"评级。

    风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。