公司2022 年上半年实现收入153.07 亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润9.66亿元，同比下降37.13%；扣非后归母净利润8.90 亿元，同比下降38.48%；基本EPS 为0.38 元/股，同比下降40.63%；加权平均ROE 为3.55%，同比下降5.32pct。

    　　H1 收入逆势增长，成本影响业绩。公司2022H1 实现收入/归母净利润153.07 亿元/9.66 亿元，分别同比+7.57%/-37.13%，利润主要受成本影响较大。分季度看，22Q1/Q2 收入分别为63.09 亿元/89.98 亿元，同比+17.31%/+1.65%，归母净利润分别为3.17 亿元/6.49 亿元，同比+7.07%/-47.68%。分产品看，22H1 防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别71.03 亿元/55.66 亿元/14.39 亿元，同比+1.13%/+19.86%/+0.66%，防水涂料受益于民建集团零售端加持实现逆势的较高速增长。

    　　毛利率下滑，现金流承压。公司2022H1 毛利率/净利率分别为26.91%/6.19%，分别同比-4.70pct/-4.56pct。其中22Q2 毛利率/净利率为25.94%/7.07%，分别同比-4.91pct/-6.94pct，环比-2.34pct/+2.14pct。公司毛利率下滑主因沥青等大宗材料价格上涨。分产品看，22H1 防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为27.29%/30.14%/ 26.67%，同比-5.76pct/-4.59pct/-1.89pct。22H1 期间费用率同比+1.24pct 至16.35% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.67pct/+0.55pct/+0.22pct/-0.21pct ， 其中销售/ 管理费用绝对额同比+17%/+18%，销售费用因人工费、促销费、广告宣传费用等增加，管理费用因人工费用、股权激励摊销费用、咨询费等费用增加。22H1 公司应收账款及票据余额147 亿元，同比+29.26%，公司应收款项增速显著高于收入增速，周转率为148天，同比增加27 天。上半年公司经营活动产生的现金流量净流出69.80 亿元，流出额同比扩大99.98%，主因原材料涨价，采购支出增加。

    　　C 端业务高增，渠道开拓继续。零售业务方面，民建集团“防水防潮系统+铺贴美缝系统”双主业快速发展，22H1 民建集团收入32.55 亿元，同比+83%；其中，防水涂料/瓷砖胶同比+50%/+110%。建筑涂料零售板块同样高增，德爱威零售业务收入3.52 亿元，同比+47%，第二曲线或已发力。目前“虹哥汇”会员已达170余万，公司已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。此外，公司在红星美凯龙、百安居等家居卖场开设高端消费者体验店，并已入驻多家主流电商平台助力引流。工程业务方面，在工程业务核心市场的北方、华东、华南区域，通过一体化公司实现直销和工程渠道深度融合、协同发力，推动组织架构变革。通过剔除民建收入测算得，公司22H1 工程及直销业务收入同比-3%。建筑修缮方面，“线上+线下”全渠道布局。公司正逐步推进“百城千店万站亿客”

    　　计划，建筑修缮已在全国布局服务中心、社区服务站等400 余家门店；此外，雨虹“到家服务”还将与京东旗下的京东居家业务达成合作。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。公司是防水行业龙头企业，并逐渐转型为涵盖民用建材、建筑涂料、特种砂浆等多元业务的建筑建材系统服务商。短期看，沥青等原材料价格仍处高位，公司通过向上游延伸保障原材料供应的稳定性、降低采购成本。中长期看，受益于存量需求翻新、防水行业提标等趋势，防水市场仍有较大发展空间。面对房地产需求走弱的情形，公司迅速响应，加码应收款项管理和渠道结构优化，从而规避风险，一体化公司和民建集团逐渐起效。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为1.53 元、2.02 元，对应PE 分别为20.6x、15.6x，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：地产和基建需求复苏不及预期、原材料成本大幅提升、产能投放不及预期、应收账款回收不及预期、行业竞争加剧。