投资要点

    　　事件：公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营收153.07 亿元，同比增长7.57%；归母净利9.66 亿元，同比下滑37.13%；其中单Q2 实现营收89.98 亿元，同比增长1.65%，归母净利6.49 亿元，同比下滑47.68%。

    　　Q2 整体收入增速放缓，C 端业务快速发展。分季度看，22Q1-Q2 营业收入分别同比变动+17.31%/+1.65%。分业务看，22H1 防水卷材实现营收71.03 亿元，同比+1.13%；防水涂料55.66 亿元，同比+19.86%；防水施工14.39 亿元，同比+0.66%。C 端维持快速增长，民建、德爱威零售快速放量。2022H1 民建集团实现营收32.55 亿元，同比+83%，其中防水涂料同比+50%，瓷砖胶同比+110%，美缝剂等品类亦均实现翻倍增长。22H1 德爱威零售实现营收3.52 亿元，同比增长47%。

    　　成本压力仍大，静待原材料价格回落提价传导。分季度看，22Q1-Q2 毛利率分别为28.28%、25.94%，同比分别下滑4.59、4.91 个百分点。分产品看，22H1 防水卷材毛利率27.29%，同比变动-5.76pct，主要系22Q2沥青价格大幅上涨，尽管7 月下旬以来沥青价格有所回调但仍维持高位，预计Q3 成本压力仍大；防水涂料毛利率30.14%，同比变动-4.59pct，主要系砂浆粉料等低毛利产品增速较快；防水施工毛利率26.67%，同比变动-1.89pct。期间费用率方面，22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.67/+0.55/+0.22/-0.21pct，由于收入下降而各项费用摊薄减少，财务费用率降低主要系本年偿还借款导致利息费用减少。

    　　收现比下降、付现比增加，经营性现金流承压。22H1 公司经营性现金流量净额为-69.80 亿元，同比下滑99.98%，主要系原材料价格大幅上涨采购支出增长较多。1）收现比情况：22H1 公司收现比84.97%，同比下降3.46 个百分点，2022H1 末公司应收账款及应收票据余额147.48 亿元，同比增长29.26%，其他应收款余额24.53 亿元，同比增长15.65%；2）付现比情况：22H1 公司付现比119.52%，同比增加13.53 个百分点。

    　　22H1 末公司存货余额23.25 亿元，同比增长19.23%。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。

    　　考虑到目前成本端和下游需求端经营压力，我们下调公司2022-2024 年归母净利润为37.56/55.89/74.09 亿元（前值为53.16/67.76/86.53 亿元），对应PE 分别为24X/16X/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。