公司发布2022 年中报，2022H1 收入/归母净利润同比变化7.57%/-37.13%，2022Q2 收入/归母净利润同比变化1.65%/-47.68%，尽管收入和盈利均有增长压力，但判断已明显好于行业内大多数企业。在地产行业信用风险扩散时期，公司策略上更加注重风险防范以保证持续成长能力，也导致收入增长相对承压。但从结构上看，非地产业务、零售业务、非防水业务在上半年仍跑出了超额增长，客户结构进一步优化，加之石油化工原材料价格已进入下行通道，我们看好明年公司在低收入基数和高成本基数下实现较高业绩增长弹性。公司维持“买入”评级。
公司发布2022 年中报，尽管收入和盈利均有增长压力，但预计已明显好于行业内绝大多数企业。2022H1，公司实现收入153.07 亿元，同比增长7.57%，归母净利润9.66 亿元，同比下降37.13%，扣非归母净利润8.90 亿元，同比下降38.48%。2022Q2，公司实现收入89.98 亿元，同比增长1.65%，归母净利润6.49 亿元，同比下降47.68%，扣非归母净利润5.94 亿元，同比下降49.42%。
收入：业务结构优化，非地产业务、零售业务、非防水业务为亮点。公司Q2收入增长弹性偏弱，主要源自局部疫情反复、地产信用风险扩散后公司增大风险控制、沥青成本攀升至高位后主动减少发货等影响，但预计收入正增长的表现已明显好于行业内大多数企业。分零售和工程业务看，我们测算上半年零售业务同比增长80%左右，占比由去年上半年的15%左右提升至25%左右，其中，民建集团（经营防水防潮系统和铺贴美缝系统）实现收入32.55 亿元，同比增长83%；德爱威建筑涂料零售端实现收入3.52 亿元，同比增长47%；修缮收入预计高速增长。我们测算上半年工程业务收入同比下降6%左右，主要源自集采收入下滑拖累，但工程渠道收入维持稳健增长，源自持续依托一体化公司进行渠道下沉拓展非地产业务。分防水和非防水品类看，零售领域，上半年瓷砖胶、美缝剂、德爱威涂料分别实现收入同比增长110%、约100%、47%，而防水涂料零售收入同比增长50%，非防水整体收入增速高于防水。工程领域，我们预计德爱威建筑涂料工程端收入同比增速亦明显高于防水。
毛利率：预计逐步企稳和好转。上半年毛利率同比下降4.70pcts，其中Q2 毛利率同比下降4.91pcts、环比下降2.34pcts，主要源自沥青价格逐季大幅上涨但提价落地有所滞后，尤其Q2 公司冬储沥青库存耗尽后成本压力更大。我们预计沥青价格最高时点已过，且乳液类原材料价格已在下行通道，随着公司于3 月和6 月的提价在下半年兑现效果，预计毛利率将逐步企稳和回升。
费用率：主要受销售费用率同比提高、股权激励费用同比提高影响。上半年期间费用率同比增长1.24pcts，其中销售费用率同比增长0.67pct，主要源自销售人员数量增多（参考2020 年底3077 人至2021 年底4392 人）、零售业务加速扩张所需的宣传和促销投入较多，职工薪酬费用率、广告宣传和促销费用率分别提高0.25pct、0.33pct；管理费用率同比增长0.55pct，主要源自股权激励摊销费用同比增加，若剔除股权激励摊销费用影响，管理费用率仅同比增加0.05pct；财务费用率同比增长0.22pct。
现金流&信用减值：回款管控稳健，原材料采购支出较大拖累经营性现金流。上半年公司收现比0.85，同比下降仅0.03，回款管控稳健；信用减值损失5.17 亿元，同比多减值0.50 亿元，主要源自上半年应收款增加值同比扩大，但无按单项计提的坏账准备，显示对房企信用风险敞口控制较好。上半年公司经营活动现金流净额同比减少34.89 亿元，主要源自购买商品、接受劳务支付的现金同比增加30.58 亿元，主要为原材料价格同比上涨、采购额增大所致。
风险因素：基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本大幅上涨；公司的客户 回款不及预期；公司控费增效不及预期。
盈利预测、估值与评级：我们预计下半年基建落地和地产保交付下需求回暖、毛利率改善、公司进一步控费增效有望带来净利润同比增速较Q2 好转。在地产行业信用风险扩散时期，公司策略上更加注重风险防范以保证持续成长能力，也导致收入增长相对承压，但从结构上看，非地产业务、零售业务、非防水业务上半年仍跑出了超额增长，客户结构进一步优化，加之石油化工原材料价格已进入下行通道，我们看好明年公司在低收入基数和高成本基数下实现较高业绩增长弹性。考虑到二季度行业压力进一步增大、地产需求复苏不及预期、原材料价格进一步攀升至高位，我们调整2022-2024 年归母净利润预测至42.22/54.56/69.91 亿元（原预测为53.58/69.87/91.05 亿元），现价对应2022年PE 为21x，具备一定性价比，参考公司近10 年PE 估值中枢27x，给予目标价45 元，维持“买入”评级。