公司中期成长空间依然较大。（1）预计年内防水新规即将出台，将带来行业需求扩容约50%，扩容后行业规模有望达约3300 亿元；（2）公司防水主业竞争力突出，龙头地位稳固（“一超多强”竞争格局），21年市占率13%，预计新规出台后市占率9%，对比美国经验，未来有望提升至30%以上，防水主业将延续快速增长态势；（3）非防水业务（第二成长曲线）经多年布局步入协同放量期，中期将接力成长。

    公司目前处于周期性底部。从周期角度而言，公司目前处于周期性底部：（1）需求端：防水需求周期主要受房地产周期影响，从历史数据来看，公司收入增速和房地产新开工面积增速走势基本保持一致，房地产新开工面积2022H1 基本处于周期底部区域；（2）毛利率：防水产品的上游原材料是石化类产品，历史上公司毛利率和原油价格负相关关系明显，目前原油价格基本处于历史高位，公司的毛利率也处于历史较低位置，预计下半年（Q3 或Q4）毛利率同比环比都将企稳。

    新一轮股权激励进行时，公司执行力强、业绩兑现度高。2021 年第四期股权激励计划和员工持股计划力度大、覆盖面广、解锁条件高，彰显了公司内部对长期发展的信心；21 年行业需求压力测试下，公司仍实现25%的扣非业绩增长，并保持应收账款增速低于营收增速，随着后面周期压力的缓解，后续业绩考核（年复合增速25%）兑现确定性大。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司22-24 年EPS 分别为2.09、2.63、3.31 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为23.0、18.2、14.5 倍，综合业绩和估值因素，我们维持公司合理价值62.50 元/股，对应公司2022年PE 约30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游房地产需求恢复不及预期，防水新规落地不及预期，行业集中度提升不及预期。