核心观点：

    　　公司发布2021 年报，2021 年实现收入319.34 亿元，同比+46.96%，归母净利润42.05 亿元，同比+24.07%。其中Q4 单季度实现收入92.

    　　52 亿元，同比+37.01%，归母净利润15.27 亿元，同比+21.32%。

    　　行业压力期，公司收入保持高增速，产品和渠道结构优化。2021 年公司抗住压力逆势高增，全年收入增速47%（Q1-Q4 收入增速分别为118%、40%、36%、37%）。从产品端来看，2021 年公司防水主业继续保持40%+的快速增长态势，非防水业务收入增速超过60%（其中建筑涂料和砂浆粉料收入接近翻倍增长）。同时公司积极调整渠道结构，2021 年公司通过一体化公司（小B 渠道）大力拓展非房市场和渠道下沉，工渠收入同比增长超过50%，提升非房占比；民建集团收入37.9 亿元，同比增长93%；直销收入占比进一步下降。

    　　毛利率环比企稳降至历史较低位置，规模效应摊薄费用率，盈利能力领先同行。2021 年公司毛利率30.5%，同比下滑6.5pct，将运费调整回销售费用后，Q1-Q4 毛利率分别同比+3.0pct、-8.6pct、-7.7pct、-7.4pct，Q4 毛利率环比企稳，公司拥有完善布局优势、优秀的原材料采购体系和规模采购优势、精细化管控能力，预计毛利率降幅小于同行。2021 年期间费用率14.57%，同比下滑3.34pct，主要来自于规模效应摊薄；净利率13.19%，同比下滑2.39pct，盈利能力领先同行。

    　　公司积极调整渠道和市场结构，经营质量好于同行。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为52.9/66.3/83.3 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为22.3/17.7/14.1倍，参考可比公司估值和公司未来增速，我们维持公司合理价值62.50元/股，对应公司2022 年PE 约30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑。