事件：公司发布2021 年年度报告，报告期内实现营业收入319.34 亿元，同比增长46.96%；实现归母净利润42.05 亿元，同比增长24.07%。
2021 年行业压力期保持高质量成长，激励计划考核目标顺利达成分季度来看，公司2021 Q1-Q4 单季分别实现营业收入53.77/ 88.52/84.53/ 92.52 亿元，分别同比增长118.13%/ 40.11%/ 36.46%/ 37.01%；分别实现归母净利润2.96 /12.41 /11.41 /15.27 亿元，分别同比增长126.08%/ 28.48%/ 10.37%/ 21.32%。公司2021 年3 月27 日发布2021年股票期权激励计划，业绩考核条件为以2020 年扣非归母净利润为基数，2021-2024 年扣非归母净利润增长率不低于25%/ 56%/ 95%/ 144%；且2021-2024 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。公司2021 年实现扣非归母净利润38.67 亿元，同比增长25.10%；截至2021 年底，公司应收账款余额为97.03 亿元，同比增长42.70%，小于营收46.96%的增长率，顺利达成第一期考核目标。2021 年，公司经营性现金流量净额为41.51 亿元，净现比为0.91，上年同期为1.17；收现比为1.11，上年同期为1.15，付现比为1.15，上年同期为1.23。2021 年，公司信用减值损失（应收账款/应收票据/其他应收款坏账损失）为2.51 亿元，占利润总额的比例为4.93%，上年同期为5.25%，2021 年房企资金链断裂风险频发之下，公司计提信用减值损失的规模保持相对稳定，体现公司显著优于同业的抗风险能力。公司应收账款周转率4.30 次，同比提高0.59次；存货周转率为16.94 次，同比提高8.43 次。
原材料价格上涨影响毛利率，期间费用率明显下行2021 年，公司销售毛利率为30.53%，同比下降6.51 pct；销售净利率为13.19%，同比下降2.39 pct。毛利率下降主要受到沥青、聚醚等主要原材料价格上涨幅度较大所致，Q1-Q4 单季销售毛利率分别为32.87%/30.85%/ 28.95%/ 30.31%，Q4 单季销售毛利率环比提高1.36 pct，体现公司通过加强原材料适时采购、成本费用管控及规模效益的持续发挥从而缓解了一定的成本上涨压力。分业务来看，2021 年公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他业务的毛利率分别为31.05%/ 34.13%/ 28.38%/16.10%，分别同比-8.10/-7.06/+0.10/-3.70pct。公司防水材料业务的营业成本中，直接材料成本占比为88.91%，同比增长2.52 pct。公司自2022年3 月16 日起上调部分主营产品价格以应对原材料价格上涨压力，预计沥青卷材上调15%-20%；高分子卷材上调约10%；聚氨酯/水性/沥青涂料上调约20%。预计随着产品调价的逐步落实，公司盈利水平将有望回暖修复。
2021 年公司期间费用率下行明显，规模化优势凸显。公司销售期间费用率为14.57%，同比下降3.34 pct；具体来看，销售/管理/财务/研 发费用 率分别为6.94%/ 5.15%/ 0.73%/ 1.75%，分别同比下降1.28/ 0.65/ 1.02/0.38 pct。
渠道变革与品类扩充驱动发展，非房、非防业务贡献高成长2021 年，公司防水卷材/ 防水涂料/ 工程施工/ 其他业务分别实现收入为156.67/98.20/40.28/24.19 亿元，分别同比增长39.47%/63.30%/21.92%/105.04%；全年防水材料销售量为15.26 亿平方米，同比增长51.20%。
我们认为在行业需求下行的压力期，公司依然保持高速增长的主要驱动因素为1）新品类扩充：依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等为代表的非防水业务板块实现快速增长；2）零售成为渠道建设重点方向：公司民建集团加大终端消费者的拉力和引导，通过发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点扩大渠道覆盖率，有效覆盖空白市场和薄弱市场。截至2021 年底，公司经销商数量已达近4000 家，分销网点、门头（含形象店）合计超过12 万家。2021 年，公司民建集团营业收入约37.9 亿元，同比增长93%；防水涂料实现50%增长，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等多品类实现倍增。
投资建议
公司防水主业龙头地位稳固，规模优势显著，渠道资源丰富，行业依然处于格局优化进程中，公司市占率有望再提升；以建筑涂料为代表的新业务赛道优质且势头迅猛，公司成长空间远未见顶。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为53.24/ 67.43/ 85.18 亿元，对应EPS 分别为2.11/ 2.68/ 3.38 元/股，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；工程业务回款情况不及预期；新品类扩充、多元化发展不及预期。