核心观点

    业绩亮眼，增长有望延续。公司近期发布21 年年报，全年实现营业收入/归母净利润319.3/42 亿元，YoY +47.0%/24.1%。单四季度来看，公司实现营业收入92.5 亿元（+37.0%），实现归母净利润15.3 亿元（+21.3%）。在21H2 地产景气度下行期间，公司业绩依然取得了亮眼表现。收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比下滑6.51/2.4pct。一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21 年均价均有不同幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。展望22 年，得益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。

    零售渠道和非防水业务均获得高增长。民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售渠道，其收入37.9 亿元，YoY+93%。由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系。实施渠道下沉策略，截止21 年底，经销商已达近4000 家，分销网点10 万余家，分销门头2 万余家。在工程渠道领域，继续推行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。此外，非防水业务的涂料实现50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。

    注重经营质量，逆势扩张。经营性现金流41.1 亿元，同比增加1.6 亿元。在民营地产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。此外，因为地产商偿付有困难计提的坏账准备仅为7952 万元。我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。除此以外，我们认为由于防水业务的龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再是防水业务的主要拿单模式。此外，公司筹资性现金流达108 亿元，包括定向增发募集80 亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。21 年，规模以上行业防水企业利润总额75.64 亿元，YoY-2.04%。公司在行业低迷期选择逆势扩张，一方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。

    盈利预测与投资建议

    预测公司22-24 年EPS 2.1/2.73/3.28 元（22/23 年前值2.26/2.83 元），参考可比公司估值，认可给予公司22 年24XPE，对应目标价50.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。