成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021 年公司实现营收319.34 亿元，同比+47.0%，归母净利42.05 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利38.7 亿元，同比+25.1%，EPS 为1.74 元/股，略高于此前业绩快报，并拟10 派3 元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中Q4 单季实现营收92.52 亿元，同比+37.0%，归母净利15.27 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利13.99 亿元，同比+32.2%。

    盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021 年公司综合毛利率30.53%，同比-6.51pp，其中Q4 单季度毛利率30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于3 月16 日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率14.57%，同比-3.34pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75% ， 同比-1.28/-0.65/-1.02/-0.38pp。受益于成本费用的良好管控，同时叠加规模效应带来的进一步摊薄，有效对冲部分成本端压力，净利率实现13.19%，同比-2.39pp，Q4 单季度16.6%，同比-2.01pp，环比+2.93pp。

    盈利质量总体良好，营运能力稳步提升。2021 年公司实现经营活动现金流净额41.15 亿元，同比+4.1%，其中Q4 单季度103.98 亿元，同比+114.0%，现金流总体良好，主要受益于公司不断强化应收账款管控体系，加强销售回款提升盈利质量。应收账款和存货周转率分别为16.94/4.30，上年同期为8.51/3.70，周转速度明显提升。截止2021 年末资产负债率46.35%，同比-0.39pp，负债率总体平稳。

    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期。

    投资建议：一体化经营开启新成长，多元化布局拓宽护城河，维持“买入”

    公司作为国内防水龙头，通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，建筑涂料、砂浆、保温材料等业务的延伸，有望构筑更深、更宽护城河。预计22-24 年EPS 分别为2.09/2.68/3.39 元/股，对应PE 为21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。