21Q4 收入/归母净利同比+37.0%/+21.3%，维持“买入”

    4 月11 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利/扣非归母319/42/39亿元， 同比+47.0%/+24.1%/+25.1%；21Q4 收入/ 归母净利/扣非归母93/15/14 亿元，同比+37.0%/+21.3%/+32.2%。21 年归母净利符合快报指引（42 亿）及我们预期（42 亿）。我们维持22-23 年预测并引入24 年预测，预计22-24 年归母净利为53/69/88 亿元，可比公司22 年Wind 一致预期均值23xPE，多元化优势下公司龙头地位稳固，给予22 年28xPE，目标价58.57 元（前值52.10 元），维持“买入”评级。

    21 年防水业务收入高增，毛利率受成本上涨影响下滑21 年公司防水卷材/防水涂料/防水施工业务分别实现收入157/98/40 亿元，同比+39.5%/+63.3%/+21.9%，主要系公司在保持大B 端龙头优势外，持续推进一体化公司下沉，有效提升非房业务规模对冲地产端需求下行影响，且C 端民建集团收入保持高增长，21 年实现收入38 亿元，同比+93%。21 年毛利率30.5%，同比-6.5pct，主要系原材料价格上涨拖累，其中防水卷材/防水涂料/ 防水施工业务毛利率为31.1%/34.1%/28.4% ， 同比-8.1/-7.1/-0.1pct；21Q4 毛利率30.3%，同/环比-0.29/+1.36pct。

    21 年期间费用率下行较多，经营性净现金流保持强劲21 年期间费用率14.6%，同比-3.3pct，系规模效应显著，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.9%/5.1%/1.8%/0.7%，同比-1.3/-0.7/-0.4/-1.0pct，财务费用率下降主要系利息费用减少和利息收入增加所致。21 年归母净利率13.2%，同比-2.4pct；21Q4 为16.5%，同/环比-2.1/+3.0pct。21 年末公司资产负债率/有息负债率46.3%/14.8%，同比-0.4/+2.8pct，有息负债率上升主要系公司融资增加导致短期及长期借款增加所致。21 年经营净现金流41 亿元，同比+4.1%，其中21Q4 为104 亿元，同比+114%，得益于四季度强化回款。

    防水龙头地位稳固，多维度加速发展

    据年报，公司直销及工程渠道以北方/华东/华南公司三大片区下辖的各省区一体化经营公司为载体，打造化学建材类平台型公司，加速开拓非房业务。

    公司零售渠道持续发力，通过“雨虹学院”、“虹哥汇”等布局培养工长等专业群体粘性。未来随着地产政策持续回暖，建筑品质需求有望逐步提高，叠加部分中小企业或在21 年供需、成本承压下被迫退出，公司有望实现市占率的持续提升；C 端拥有相对稳健的现金流及抗风险能力，有望成为公司业务新发力点。

    风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨。