投 资 要 点

    事件：公司发布2021 年年报。实现营收319.34 亿元，同比增长46.96%；实现归母净利42.05 亿元，同比增长24.07%。其中，2021Q4 营收为92.52亿元，同比增长37.01%；归母净利为15.27 亿元，同比增长21.32%。

    Q4 收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速。分季度来看，Q1-Q4营收增速分别为118.13%/40.11%/36.46%/37.01%，下半年公司在行业整体景气下行阶段逆势增长。分业务来看，2021 年防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别增长39.98%/63.30%/21.92%，建筑涂料、砂浆粉料、保温材料等非防水业务快速发展。分渠道来看，一体化公司发展迅速，非房小B 及民建C 端业务拓展成效突出。2021 年民建集团实现营业收入37.9 亿元，同比增长93%。

    期间费用管控持续优化，Q4 成本压力环比缓解。公司21 年销售毛利率30.53%，同比下滑6.51 个百分点。销售净利率13.19%，同比下滑2.4 个百分点。Q1-Q4 销售净利率分别为5.37%/14.01%/13.36%/16.56%。Q4 公司销售净利率环比提升较多，主要系Q4 毛利率环比提升及Q4 信用减值损失冲销1.88 亿元。公司期间费用持续优化，2021 年公司销售费用率6.94%，同比变动-1.28pct；管理费用率5.15%，同比变动-0.65pct；研发费用率1.75%，同比变动-0.38pct；财务费用率0.73%，同比变动-1.02pct。

    关注经营质量优化，应收账款及存货周转显著加快。公司2021 年经营性活动现金流量净额为41.15 亿元，同比增长4.12%，其中Q4 经营性活动现金流量净额为103.98 亿元。1）收现比：公司收现比111.35%，较上年同期变动-3.99pct。期末公司应收账款及应收票据余额为104.21亿元，同比增长36.20%，低于收入增速。2）付现比：公司付现比115.15%，较上年同期变动-8.23pct。期末公司应付账款及应付票据余额59.43 亿元，同比增长63.12%。2021 年末公司存货余额14.21 亿元，同比增长18.46%；合同资产27.02 亿元，同比增长41.99%盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，在夯实主业的同时追求更可持续的发展模式，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，例如涂料、砂浆、保温材料等产品，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为53.16/67.76/86.53亿元，对应EPS 分别为2.11/2.69/3.43 元，对应PE 分别为22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。