事件：公司发布2021 年报，2021 年全年实现营业收入319.34 亿元，同比增长46.96%，实现归母净利润约为42.05 亿元，同比增长24.07%，扣非归母净利润38.67 亿元，同比增长25.1%；2021 年第四季度实现营业收入92.52 亿元，同比增长37.01%，同期归母净利润15.27 亿元，同比增长21.32%，扣非归母净利润13.99 亿元，同比增长32.23%。
业绩保持稳定增长，行业龙头优势显现。2021Q4 防水行业依旧面临成本和需求端双重压力，成本端主要原材料沥青、聚酯胎基、乳液等石油化工类产品受到国际原油价格波动影响，其中占原材料成本20-30%的沥青价格并未像往年进入“冬储”
淡季，环比21Q3 仅下滑1.8%，同比上涨32.14%，而占防水涂料成本30-40%的乳液同样维持高位，环比上涨3.4%；面对成本上行压力，公司一方面通过提价向下游传导，一方面通过择时储备原材料降低原材料价格波动带来的影响，21Q4 公司毛利率为30.31%，环比提升1.36 个pct，同比下降约0.3 个pct。2021 年 Q1-Q4 公司营收同比增速分别为118.13%、40.11%、36.46%、37.01%，在21 年下半年地产进入下行周期的背景下，公司营收仍保持30%以上的增长，明显领先竞争对手，体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力，一方面依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速，建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长；另一方面，公司在大B 端地产客户承压阶段，加速提升非房业务占比，巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资源，规模增长93%，远高于行业整体增速，其中防水涂料同比增长50%，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等品类均实现营收倍增，为公司整体增长助力。
21Q4 经营现金大幅回流，经营效率持续提升。2021 年公司实现经营性现金流净额41.15 亿元，同比增长4.12%；其中21Q4 经营性现金流净额为103.98 亿元，同比增长114%，而21Q1/Q2/Q3 公司经营性现金流净额分别为-23.72、-11.18 和-27.93 亿元，公司整体现金回收效果显著。21Q4 公司收现比为1.48x，环比提升约0.38 个pct。2021 年末，公司应收账款和应收票据合计同比增长36.2%，低于同期销售收入增速46.96%，应收款项管控能力优于行业平均，2019 年组织架构调整后，经营效率逐步提升。2021 年末，公司账面货币资金为164.46 亿元，同比去年增长173.37%，公司资产负债率为46.35%，同比回落约0.4 个pct，在产能基地大规模建设和原材料价格波动背景下，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障。
多品类扩张，产能建设提升区域市占率。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局拉动营收增长。同时公司积极发展非住房建筑材料领域，在现有TPO 等产品及BIPV 屋面系统基础上，进一步丰富绿色建材产品品类，探索并培育光伏屋面一体化领域新的业务增长点，2022 年1 月宣布子公司雨虹修缮与晶澳科技合资设立雨虹晶澳新能源公司，各出资占比60%、40%，合资公司设立将在原有战略合作协议基础上加深双方合作深度。公司目前在全国范围内投资建设超过40 个生产基地，其中20 多个绿色建材生产基地为2020 年下半年以来宣布投资设立，新产能基地建设有效保障公司在各区域防水材料市占率提升和 多品类扩张计划。
高效拓展新渠道，存量房时代保持成长性。地产市场逐步进入存量时代，在大B端承压下行的背景下，公司积极发展住房小B 端、住房C 端和非房工程渠道，加速发展非房业务。公司借助旧房改造、城市更新等政策东风大力发展建筑修缮业务，同时民建集团通过渠道下沉，发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点等方式扩大渠道覆盖率，2021 年末民建经销商已达近4000 家，分销网点10 万余家，为公司整体增长助力。在非房工程渠道，雨虹在各区域设立一体化公司，充分发挥生产和服务水平等优势进一步拓展政策性住房、基础设施建设、城市新兴基建及工业仓储物流等非房地产领域的业务范围。“十四五”期间国家大力支持保障房建设，预计平均每年将带来百万套增量，且主要集中在一二线城市，这或成为一二线核心城市对冲地产下行的一大举措，而在核心城市，雨虹市占率占比较高，或抢占大部分增量市场推动稳步成长。
投资建议：我们认为，地产链已迎来政策底，在22 年稳增长的大背景下，基建与地产两个抓手或带来超预期的表现，同时防水行业提标趋势明显，利好头部企业；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们调整22-24 年公司归母净利润分别为53.26、73.29 和92.51 亿元，对应EPS 分别为2.11、2.91、3.67元，对应PE 估值分别为21.57、15.68、12.42 倍，对应22 年EPS 调整目标价区间59.08-63.3 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。