公司21 年收入和利润持续快速增长。公司21 年实现收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为319.34 亿元、42.05 亿元和38.67 亿元，分别同比增长46.96%、24.07%和25.10%。其中，21Q4 公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为92.52 亿元、15.27亿元和13.99亿元，分别同比增长37.01%、21.32%和32.23%。

    21 年应收账款周转天数同比减少13.44 天。公司21 年经营活动现金流量净额为41.15 亿元，同比增长4.12%；收现比为1.11，相比20 年的1.15 下降0.04；净现比为0.98，相比20 年1.17 的水平下降0.19。同时，公司21 年应收账款周转天数为83.79 天，相比20 年97.23 天减少13.44 天。

    21Q4 公司毛利率和净利率环比开始回升。公司21 年毛利率为30.53%，同比下降6.51 个百分点；净利率为13.19%，同比下降2.40 个百分点，利润率下滑主要是因为以沥青为代表的部分大宗原材料价格上涨。其中，21Q4 公司毛利率和净利率分别为30.31%和16.56%，同比口径相较20Q4 分别减少0.29 个百分点和2.01 个百分点，环比口径相较21Q3 分别增加1.36 个百分点和2.93 个百分点。公司毛利率经过21Q2、21Q3 的环比下滑后开始回升，我们认为主要是公司三季度提价逐渐落实，均价环比上涨。

    一体化公司渠道下沉提高市占率，民建集团增速亮眼。公司已经形成直销模式与工程渠道经销商模式相结合的多维度工程市场营销网络，以及以零售渠道经销商模式为核心的民用建材市场营销网络。北方区、华东区、华南区三大片区下辖的各省级一体化公司充分整合工程市场营销网络资源，聚焦本地市场，通过属地经营和渠道下沉提高占有率，同时利用渠道协同性发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务。零售渠道方面加强与装饰公司、家装公司合作力度，已经与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作；发展经销商实施渠道下沉，截至21 年底经销商已达近4000 家，分销网点10万余家，分销门头2 万余家；21 年公司民建集团实现营业收入37.9 亿元，同比增长93%。

    盈利与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.10、2.67、3.51 元/股，可比上市公司2022 年预测PE 的平均数为20.1 倍，考虑到公司行业龙头地位，给予公司2022 年25-30 倍预测PE，对应合理价值区间52.50-63.00元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅波动风险。