收入维持高增长，逆势增长彰显龙头竞争力

    4 月11 日晚公司发布21 年年报，21 年实现营收319.3 亿元，YOY+47.0%，实现归母净利润42.1 亿元，YOY+24.1%，扣非归母净利润增速25.1%，业绩略超此前业绩快报值，21Q4 实现收入92.5 亿元，同比+37.0%，实现归母净利润15.3 亿元，同比+21.3%，我们判断收入的高增长主要系渠道下沉以及多品类的加速拓展。21H2 防水行业受到地产新开工大幅下行影响，我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化，22Q2 起地产前端数据或触底回暖，同时，防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局。

    民建集团超预期，提价有望传导成本压力

    21 年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入156.7/98.2/40.3/14.0 亿元，分别同比+40.0%/+63.3%/+21.9%/+26.5%，建筑涂料以及保温砂浆、腻子粉等其他业务快速放量，多品类扩张持续超预期。21 年民建集团实现收入37.9 亿元，同比+93%，21 年防水材料销量15.3 亿平，同比+51.2%，龙头优势显著，21 年前五大客户收入占比继续下降3.4pct 至14.2%。21 年公司销售毛利率30.5%， 同比-6.5pct ， 其中卷材/涂料/ 施工毛利率同比-8.1/-7.1/-0.1pct，沥青等原材料价格大幅提升影响毛利率的提升，3 月16日起公司卷材、涂料等主营产品价格进行调整，调整幅度为10%~20%，我们认为提价有望传导成本压力，全年有望高质量完成经营目标。

    现金流继续改善，费用控制能力进一步增强

    21 年经营性现金净流入达41.15 亿元，收现比同比-3.99pct 至111.4%，付现比同比-8.2pct 至115.2%，付现比的下降带动经营性现金流的改善，21年公司应收账款（含票据）同比+36.2%，增速明显低于收入增速，带动应收账款周转天数下降，经营质量明显提升。21 年末其他应收款8.8 亿元，较21Q3 末40.4 亿元显著下降。21 年期间费用率为14.6%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.29/-0.65/-0.38/-1.02pct。21 年公司净利率13.2%，同比-2.4pct，原材料端的压力对盈利能力造成侵蚀。

    多元化布局持续推进，维持“买入”评级

    我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮、新能源等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计公司22-24 年归母净利润预测为52.8/65.0/79.8 亿元，参考可比公司22 年19.3 倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22 年30 倍PE，目标价63.0 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等。