事件概述。公司公 布2021年报。2021 年，公司收入319.3 亿元，同比+46.96%，归母净利润42.0亿元，同比+24.07%；对应Q4 收入92.5 亿元，同比+37.01%，归母净利润15.3 亿元，同比+21.32%。公司扣非净利润同比+25.10%，完成激励考核目标。

    符合预期，一体化成效显著，房开至暗时刻下显韧性。

    公司归母净利润略高于业绩快报数字，符合我们预期。2021 年，公司在地产下行压力较大的背景下，公司通过一体化渠道改革，充分整合渠道资源，保持了收入的较高增长，特别是在Q4 地产需求显著下滑背景下仍然取得37%增长，凸显韧性，并展现了强大的执行力。

    防水：加强所属区域市场覆盖和渗透，销售渠道及业务条线协同作战，提升各地市占率。根据年报披露，公司前五大客户收入合计45.2 亿元，相较于2020 年增加7 亿元左右；而根据年报披露的民建收入等数据估算，公司防水业务收入相较于2020 年增长60-70 亿元，体现公司对于过往相对弱势市场或客户的拓展成效显著，为增长提供了良好动能。

    涂料：公司积极利用依托于防水主业年积累的客户资源及销售渠道的协同性，发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务。根据年报披露，2021 年公司防水涂料收入（建筑涂料B 端收入计入该科目）同比+63.3%，显著高于卷材收入增速（39.5%），体现建筑涂料业务发展迅速。估算2021 年，建筑涂料业务收入仍保持翻倍式增长。

    民建：公司通过增设网点及加强与家装公司合作方式进行渠道下沉，根据年报披露，公司民建端目前已与500多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，目前已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，2021 年民建收入37.9 亿元，同比+93%。

    涨价执行总体良好，成本上升侵蚀部分利润。根据年报数据计算，2021 年公司防水类产品平均售价16.7 元/平米，同比略降，主要原因是随着公司品类拓展，相对低货值品种占比上升，测算细分产品均价有所提升，体现2021 年公司涨价总体执行良好。但2021 年，由于沥青成本同比大幅上升，公司单位成本同比上升10%以上，使得公司毛利率同比下降6.5 个百分点至30.53%，毛利率下降是公司利润增速慢于收入的主要原因。但2021 年，由于规模效应体现，公司三费率同比下降，一定程度上缓解了原材料成本上升压力。

    现金流与利润基本匹配。2021 年，公司经营净现金流41.15 亿元，总体与净利润持平，同时根据Wind 数据，公司应收账款周转天数下降至83.8 天，营业周期下降至105.05 天，体现公司现金流回款状况总体良好，盈利质量并未降低。相较于其余很多消费建材企业，公司2021 年计提减值相较于2020 年并未显著增加，主要因为公司提前对于高风险客户敞口的缩减，再次印证公司商业模式。

    短期抗压较强，成长逻辑依旧确定。2022Q1 由于疫情管控影响部分需求，以及原材料价格上涨，我们认为公司短期内业绩释放仍有一定阻碍，但随着美联储加息，我们认为全球大宗商品价格有望逐渐回落，缓解公司成本端压力。此外，2021 年公司完成定增，在小企业收缩战线同时进一步发力渠道拓展，未来与竞争对手的差距有望进一步扩大，同时公司2021 年陆续公告与头部光伏企业合作进军光伏防水业务，有望成为公司未来新的增长点和估值拔高催化剂，成长韧性强。

    投资建议

    考虑到3 月公司公告涨价，且近期沥青价格涨幅较大，同时上调价格、成本假设，对应调整2022/2023 年收入预测至408.6/511.2 亿元（388.6/489.2 亿元），EPS 至2.11/2.68 元（原：2.17/2.83）元。新增2024 年收入 预测640.5 亿元，归母净利润预测85.6 亿元，2022-2024 年EPS2.11/2.68/3.40 元，对应4 月11 日45.6 元收盘价21.56/17.03/13.42x PE。维持2022 年30x PE 估值，对应调整目标价至63.30 元（原：65.10 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。