报告导读

    　　公司公布2021 年年报，实现收入319.34 亿，同比增长46.96%，归母净利润42.05 亿，同比增长24.07%，符合前期业绩快报。

    　　投资要点

    　　21 年收入逆势高增长，行业分化加速

    　　公司Q4 实现收入92.52 亿，同比增长37.01%，归母净利润15.27 亿，在2020Q4实现100%+增长的高基数下，同比增长21.32%。2021 年需求端压力增大，也加速了行业分化，公司收入逆势扩张，作为行业内规模最大的公司实现最高的增长弹性。同时，公司防水涂料、材料销售等业务增速明显快于整体，多品类正处于快速扩张中。

    　　Q4 毛利率环比改善，费用率控制下净利率依然高位21 年随着原材料价格快速上升，全年毛利率30.53%，同比下降6.51 pcts。随着公司9 月份提价逐渐落地，Q4 毛利率30.31%，环比提升1.36 pcts。同时，公司3 月公告考虑到原材料上涨压力，对于旗下部分卷材及涂料产品提价10-20%，预计Q2 落地后毛利率将会继续改善。

    　　全年公司销售费用率/管理费用率分别下降1.28 pcts/0.65 pcts 至6.94%/5.15%，源于收入端快速增长以及公司较强的管理与费用控制能力，带动公司整体期间费用率下降3.34 pcts 至为14.57%。因此在全年毛利率大幅下行的情况下，净利率下行2.39 pcts 至13.19%，依然保持相对较高盈利水平。

    　　现金流状况超预期，经营质量逐步改善

    　　21 年收现比达到111.35%，降低3.99 pcts，维持相对高位。公司经营活动现金流净额41.15 亿元，与净利润匹配度达到97.86%，超出市场预期，若排除2021年由于原材料涨价期进行备库等因素造成付现比较高，现金流状况会更优。同时，应收账款周转率继续维持上升趋势，考虑到2021 年股权激励计划中对于应收账款及票据增速低于收入增速的要求，预计公司经营质量会更加改善。

    　　22 年B、C 端双发力，拉动收入再上台阶

    　　公司21 年全面赋能和充分授权一体化公司整合资源，精耕细作本土市场，目前一体化公司业务增长迅猛。同时，2021 年C 端民建集团“虹哥汇”会员数量已超百万人，与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，经销商已达近4000 家，分销网点10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家，在品牌与渠道积累下，实现收入37.9 亿元，同比增长93%。展望22 年，公司B端继续做实做强做大一体化公司，快速提升市场占有率，C 端也坚持民建优先、实现民建大提速，共同驱动收入增长。

    　　盈利预测及估值

    　　公司建立起全方位领先优势，随着行业不断规范，市占率将持续提升，伴随着渠道下沉、C 端发力、品类扩张，向化学建材平台型企业不断迈进。预计公司2022-2024 年收入403/492/596 亿元，增速分别为26.28%/22.09%/21.04%，归母净利润52.97/66.50/82.87 亿元，增速分别为25.99%/25.53%/24.62%，PE 为22/17/14 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨超预期、房地产和基建需求不及预期、新品类增长不及预期